评价观点：“诚至金开1号”兑付有较大可能性，违约风险不大

　　优势：中诚信托的资本实力和股东中国人保的实力均较强

　　关注：“诚至金开1号”兑付对中诚信托其他到期产品的影响

　　一、公司基本情况

　　中诚信托有限责任公司，原名“中煤信托投资有限责任公司”。创立于1995年11月，注册资本金4亿元，经过2004年和2010年的增资扩股后，2010年10月注册资本金增至24.57亿元，注册资本金数额在当年66家信托公司中位列第十。最大股东为中国人民保险集团股份有限公司，持股32.92%；第二、三大股东都为煤炭能源类企业，分别为国华能源投资有限公司、兖矿集团有限公司。

　　2012年年末公司管理资产2829.69亿元，其中，自营资产116.01亿元，信托资产约2713.68亿元(其中集合信托资产454.08亿元，单一信托资产2110.67亿元)；实现收入26.93亿元，较年初增长11.58%。公司净资产100.46亿元，较年初增长14.36%，净资本余额72.02亿元，净资本覆盖率211.17%，净资本/净资产比例为78.46%。

　　二、行业发展背景

　　2012年年末，信托行业管理的信托资产规模达到7.47万亿元，较2011年增长55.3%，超过保险业的7.35万亿元，成为金融业第二大支柱。2012年信托资产规模占GDP的比重比2011年增长24.2%，上升到14.4%。截至2013年第三季度，信托业的信托资产规模就突破10万亿，达10.13万亿元，信托业仍处在快速扩张的发展时期。

　　但是，伴随着我国宏观经济进入结构调整和深化改革时期，经济增速放缓，证券市场低迷，煤矿、钢铁、房地产等产业下行风险加剧，使得部分信托项目对行业波动的风险更为敏感；加之，监管机构为控制金融风险，加大对“影子银行”的监管，银信合作的项目将受到管制；同时，“大资管”时代来临，券商、基金公司、私募证券管理公司、保险资产管理公司等的发展对信托公司形成正面竞争，这些都对信托行业的发展造成冲击。

　　三、经营管理水平

　　在公司治理方面，中诚信托符合基本的信托公司治理要求，已形成“三会一层”的治理结构，治理结构较为简单；独立董事和审计委员会对公司治理进行监督，也建立了内控制度和风险管理制度。

　　目前管理层经验水平较高，董事会成员背景资质较好。高级管理人员共7人，虽只有2名硕士1名博士，但6名具有13年以上金融从业经历。董事会中，董事长邓红国曾在中国人民银行任职，董事俞小平和王会娟也都曾在国家开发银行任职，董事洪小源曾在国家经改委任职。

　　在发展战略方面，公司构建多元化的资产管理产品体系初见成效，主动管理类产品比重逐年提高。2012年末公司信托资产中集合信托资产占16.73%，单一信托资产77.78%，财产权5.49%。

　　四、资本实力

　　资本的充足性是金融企业偿付能力的最根本体现。2012年年末，中诚信托的所有者权益，即净资产为100.46亿元，其中实收资本24.57亿元，资本公积26.15亿元，未分配利润38.13亿元；净资产/总资产的比例为86.60%，资产负债率低。

　　2010年增资扩股使得公司的资本实力显著增强，近两年在公司利润增加的情况下，未分配利润成为公司净资产的主要来源(图1)。2012年末，中诚信托的净资产在当年66家信托公司中排名第三，仅次于平安信托(151.47亿元)和华润信托(101.55亿元)，资本实力较为雄厚。

　　2011年末银监会要求信托公司开始推行净资本管理办法，该办法区别于单纯净资产的比较，根据信托公司业务结构计算出净资本，通过净资本来衡量信托公司资本实力。从2012年年报公布的数据看，中诚信托在2012年年末的净资本为72.02亿元，位列信托公司第三，仅次于净资产规模更大的平安信托和华润信托；2012年年末风险资本为34.11亿元，同样位列信托公司前三，充足的资本金能支持中诚信托进一步扩大业务。

　　信托杠杆倍数反映的是信托公司净资产与信托业务规模的匹配程度和风险覆盖程度。2012年中诚信托信托业务杠杆(信托业务规模/净资产)约为28倍，而2008年至2012年中诚信托的信托业务杠杆率也仅由19上升到28倍，相比于行业平均杠杆上升幅度较小。在信托业迅速扩张的背景下，中诚信托的杠杆率不高，资本金不能覆盖坏账的风险相对较小。

　　五、资产质量

　　2012年中诚信托的自营资产无不良资产，信托资产未披露风险资产分类情况，净资本为72.02亿元，净资本/各项业务风险资本之和为211.17%，净资本对对风险资本有较好的覆盖能力；净资本/净资产为78.46%，净资本占净资本比重较高。

　　但是2014年1月末，中诚信托旗下规模为30.3亿元的“诚至金开1号”集合信托产品即将到期，该信托产品融资方涉嫌民间高利贷，面临较大偿付风险。统计数据显示，2014年度中诚信托预计到期的集合信托产品约40只，总规模达到约200亿元，信托资产质量问题或开始逐步显现。

　　六、盈利水平

　　信托公司持续的盈利能力是长期偿债能力的保证。2012年中诚信托总收入为27.19亿元，位列信托公司第四，而净利润为16.07亿元，仅次于中信信托(27.16亿元)，位居第二。但是，2012年中诚信托净利润的增长率仅为11.6%，而2011年的净利润的增长率为48.1%，这主要是因为2012年手续费及佣金净收入增幅减少；资本利润率[1]也略微下降(图3)，为16%，而2012年66家信托公司有28家资本利润率都在20%以上[2]，中诚信托处于中等水平。得益于资产规模的优势，中诚信托的业务规模较大使其能保持较高的收入和利润水平，但是其盈利能力在信托行业里并不突出，每单位净资产的收益只在行业中等水平。在不出现较大的风险时，中诚信托的长期偿债能力可以基数较大的盈利为保障。

　　七、资产流动性

　　2012年末，中诚信托的流动资产约为33.76亿元，占总资产比重为28.75%，其流动比率为2.22，且近几年流动比率都维持在2以上(图4)，资产流动性较强，有较好的短期偿债能力。

　　八、近期到期信托产品及兑付能力分析

　　中诚信托“诚至金开1号”信托产品即将于2014年1月30号到期，该产品因融资人偿付能力弱，融资规模大(30.3亿元)，牵涉的金融机构大而备受市场瞩目。由于在之前几乎所有的信托信用风险中，信托公司的“刚性兑付”起到了非常重要的作用，那么这一次涉及金额如此之大，中诚信托还能刚性兑付吗？

　　我们认为中诚信托本身的刚性兑付能力无虞。目前监管机构衡量信托公司的财务、业务稳健性主要有两条指标，净资本/净资产比和净资本/风险资本比。2012年(2013年年报尚未公布，暂且根据2012年数据判断)该公司净资产100.46亿元，减去自有资金投资和贷款的风险扣除项之后，净资本72.02亿元。净资本/风险资本比高达211.17%(监管要求大于100%)，净资本/净资产比例为78.46%(监管要求大于40%)。

　　如果此次“诚至金开1号”兑付令其净资本减少30.3亿元，则剩余净资本41.72亿元，假设2013年自有资金投资和贷款的风险扣除项不受影响，则中诚信托净资本/风险资本的比例应该仍能维持在100%以上，为166.75%；而净资本/净资产的比重也能达到59.46%，均高于监管要求100%和40%的底线。因此，在自身资本实力的支持下，即使全额由中诚信托兑付，中诚信托仍能达到监管机构对净资本管理要求，维持持续经营。

　　[1] 中诚信托2012年年报的净利润上期数据与2011年年报的本期数据不一致，这里的计算采用2011年年报的本期数据

　　[2] 《信托研究与年报分析2013》

表 1 ：“诚至金开 1 号 ” 兑付的压力测试
兑付分摊比例	0	50%	100%
兑付数额（净资本减少额）	0	15.15 亿元	30.3 亿
净资本余额	72.02	56.87 亿元（ >2 亿元）	41.72 亿元（ >2 亿元）
净资本 / 风险资本	211.17%	166.75% （ >100% ）	122.33% （ >100% ）
净资本 / 净资产	78.46%	66.66% （ >40% ）	59.46% （ >40% ）

　　资料来源：中诚信托2012年年报

　　当然达到监管标准只是满足兑付能力的一方面，再从中诚信托资产的流动性看，该公司2012年年底流动资产33.76亿元，其中现金及银行存款27.54亿元，交易型金融资产1.24亿元，从短期偿债能力看，该信托公司短期偿付资金也是有保障的。最后，中诚信托的第一大股东是中国人民保险集团股份有限公司，有如此实力雄厚的股东支持，中诚信托应不难找到资金接盘第三方。因此，从中诚信托的兑付能力讲，中诚信托刚性兑付“诚至金开1号”问题不大。

　　投资者需要担心的是偿付意愿，中诚信托可能后继产品到期兑付考虑，减少刚性兑付规模。统计数据显示，2014年度中诚信托预计到期的集合信托产品约超过40个，总规模达199亿元。而2012年中诚信托信托业务杠杆(信托业务规模/净资产)约为27倍，2011年为23倍，呈逐年上升趋势。

　　研究此案例的意义在于，体制内资本市场迄今未有实质性违约事件，市场参与者可以通过此事件观察信用违约对影子银行体系的影响，对资本市场的影响，乃至对国家金融系统的影响。

　　我们认为，即使在此次事件中“刚性兑付”作为信托行业潜规则继续发挥作用，我们亦可见各主体尤其是利益相关者包括中诚信托、工商银行、融资人、投资人，乃至监管方的态度和意愿，而事件的处理结果也必将对今后的信托风险处置、其它信用风险事件处置产生影响，建议投资者继续保持对此事的关注。

   （新浪仓石研究中心）