兴业证券

　　事件：

　　老白干酒 披露三季报，1-9月实现销售收入12亿元，同比持平，实现净利润0.57亿元，同比下降30%，EPS0.41元。其中三季度收入和净利润分别同比下降17%和41%。同时，公司宣布董事会换届，原董事长和原集团董事长均未连任。原总经理刘彦龙已接任集团总经理，预计将接任公司董事长；预计原销售公司总经理王占刚将接任上市公司总经理。

　　点评：

　　公司整体定位偏中低端，受三公消费影响相对小。公司12年平均出厂单价约30元/500ML，在上市公司中属于中低水平，受三公消费影响有限。销售区域也集中于河北中南部及周边，属于典型的地产酒。

　　由于河北没有全国名酒，衡水老白干是河北的第一品牌，在衡水周边县市的中低端白酒市场中有明显优势。

　　公司利润率低，历史业绩积淀丰富。公司1-9月净利润率仅4.7%，甚至低于啤酒和牛奶，12年以前一直处于白酒上市公司中利润率的末尾。而且公司有5个多亿的预收款相当于一个季度的销售额，而且从销售公司的存货来看，对应的毛利率较高，可贡献税后净利润约2.5亿。其他应付款也较大，其中4季度的央视广告费就已经在3季度中计提。公司收入确认保守而费用确认激进，业绩释放空间巨大。

　　新管理层换届年富力强对14年业绩释放带来预期。老白干集团原董事长已65岁，且上市公司董事会已超期服役约两年，换届是势在必行，完全兑现了我们近期的判断。拟任董事长和总经理分别是48和41岁，年富力强，而且都有丰富的白酒营销经验，有望将公司带入一个新的增长阶段。

　　中低档白酒行业14年景气有望见底回升。13年白酒行业在遭遇三公消费沉重打击，但销售收入仍保持了10%的稳定增长，白酒的总产量也在稳定增长。而且从过去5年来看，显示作为大众消费主体的中低端白酒也出现了快速的增长，因此我们认为经历13年的大幅调整后，部分强势的区域性品牌将会首先恢复增长，行业景气也有望见底回升。

　　业绩弹性大，给予“买入”评级。我们假设公司白酒未来的合理利润率为15%，合理销售规模在20-30亿之间估计，14-15年逐渐体现；因此我们预计公司13-15年EPS分别为0.50、1.86和2.77元，分别同比

　　增长-38%、274%和49%，目前股价对应动态PE分别为49、13和9倍。公司市值小，估值和预期低，业绩弹性大，管理层换届或促发业绩拐点，给予“买入”的投资评级，强烈看好。

　　风险提示。公司14年业绩释放具有不确定性，反三公消费对公司中高端产品仍有影响。