■《红周刊》作者 谢长艳

　　注册制：是一种公司发行股票的信息公开制度，发行人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，其中招股说明书是信息的载体和核心。

　　市场呼吁已久的注册制改革正在加快脚步，并成为牵动市场神经的热词。业内人士分析，注册制在明年中期推出的可能性非常大，目前证监会不断出台的政策都在为注册制的推出铺路。注册制降低了小微和创新型企业的上市门槛，将使现阶段无法盈利但却具有极高成长性的企业直接受益。可也有投资者担心，在核准制下一直被IPO所累的资本市场，能否承受得住注册制的发行节奏。

　　推出只待《证券法》修改

　　11月19日，国务院常务会议上提出“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛”。而就在一年前，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推进股票发行注册制改革”，措辞的变化释放出积极的信号，IPO发行实行注册制渐行渐近。作为监管机构的证监会，主席肖钢今年也在多个场合提及IPO注册制改革。两会期间，肖钢就曾表示，2014年将制定完成注册制改革实施方案，但并不会推出。如果2015年《证券法》修订通过并实施，注册制也就能实施了。

　　推行IPO注册制，除了和国际接轨外，也是非标转标的大势所趋。民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友表示，非标转标后，大量的融资需求需要直接融资来承接，包括债券市场和股票市场的融资，但中国这两项融资的比例都不到15%，远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平。

　　无论是取消保荐人的金饭碗还是不断完善的退市制度，监管层正在为注册制的加快推出铺路。但注册制推出的前提还是证监会主席肖钢提到的修改《证券法》。我国现行的《证券法》第二章规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。业内人士和多家分析机构都预测，明年6月后注册制被推出的可能性非常大，因为《证券法》的修改将在明年6月份过三审。按中国的立法程序，任何一部法律的制定和修改都要通过全国人大常委会的三审程序后才能最后获得通过。

　　小微、创新型企业迎来融资春天

　　继今年以来一系列为小微企业减税降费、破解融资难等“输血”措施之后，近日国务院又印发“融十条”，从税收优惠、金融担保、创业基地等十方面布局小微企业长远发展，其中特别提到了注册制改革。

　　由于轻资产、存活周期短等原因，中小企业融资难、融资贵的问题一直存在。而上市是企业融资的最直接方式，是缓解小微企业和创新型企业融资难、融资贵的重要途径。可据证监会披露的最新数据显示，截至今年11月13日，证监会受理首发企业631家，其中，已核准11家，已过会24家，未过会596家。这意味着目前排队等待上市的企业数量已经超过了600家，而排在“队伍”外符合条件的企业数量更为庞大，更别说有着迫切融资需求的小微和创新型企业。

　　此外，由于定价功能不健全、人为控制发行流量等情况，目前我国的IPO发行制度使财富增值效应显著，这让很多并无融资需求的优质企业，为了实现资产证券化，享受A股市场带来的财富溢价，大量涌入IPO排队大军，挤占了为数不多的上市名额，让大量急于上市融资的新型业态企业只得放弃A股，如京东、阿里巴巴等远赴海外市场，而中国投资者也只能对这些优质股票望洋兴叹。“推行注册制，取消股票发行的持续盈利条件，可以让更多企业获得上市通行证，尤其是那些现阶段无法盈利但却具有极高成长性的潜力股企业直接受益，帮助企业打破扩张和技术创新的融资瓶颈。而且注册制也将有效减少过去审批制度之下产生的‘寻租成本’，切实降低企业融资成本。”管清友表示。

　　注册制不等于不审核

　　注册制作为成熟资本市场的发行上市制度之一，也是中国证券化发展的必然趋势。那么，注册制是不是无门槛的上市制度呢？中国又该如何推进注册制改革呢？

　　“注册制并不代表企业上市无门槛和完全的非实质性审核，企业上市本来就不是想上就能上的游戏。”方正证券市场策略分析师郭艳红表示。据她分析，上市作为一种融资手段或财富兑现方式，本身就是一个高大上的复杂商业活动。这一点或许他山之石的经验值得借鉴。为保证上市公司信息披露的真实、完整，美国、中国香港等注册制成熟资本市场上市门槛都比较高，甚至近年来美国为降低小企业的上市成本，通过新法案缩减向SEC(美国证券交易委员会)提交的申请材料、允许公司与潜在投资者提前沟通、允许公司向证监会秘密提交 IPO注册材料等。

　　在注册制成熟的香港，在上市方面，香港证监会负责上市双重存档，及监督联交所在上市方面的职能。联交所作为一线监管主体，负责受理企业上市申请、审批上市文件，确保相关披露信息的完整性和准确性。美国的注册制要求拟上市公司在SEC注册，保证公司信息披露的准确性和真实性，美国企业上市注册的过程复杂，对申请材料的要求很高，并且实行双重注册，其中州证券监管机构进行部分实质审核。还有一种是台湾模式的IPO，审核在台湾交易所，再融资是在台湾期管局。中国这次的注册制改革，审核权究竟会放在交易所还是证监会尚无定论，但市场中支持交易所对IPO进行审核的声音不在少数。

　　“中国的资本市场太快推行注册制也并不一定合适。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏多次在公开场合呼吁，中国的IPO制度还不宜从核准制直接过渡到注册制。他举例称，美国实行注册制是有前提的：一是美国有强大的诉讼文化，很多纳税人都有自己的律师；二是美国股市机构投资者居多，比较理性；三是它的事后惩罚很严格，公司一旦发生问题需要追索，保荐人有的是要终身取消保荐资格等。而这三点我国的市场至今还都未完全具备。“当下的改革重点应该是监审分离，变实质性的核准为程序上的核准，然后把审核的权利下放到交易所。用16个字来形容，就是‘监审分离，下放发审，程序核准，保留否决’。”刘纪鹏说。

　　炒“小”风气将逐步改变

　　在实行新股核准制发行的预期下，二级市场对大量新股上市发行带来的冲击也心生恐惧。很多投资者担心，注册制推出后，大量的新股上市会对市场产生更大的抽血效应。对此，市场上有一种声音，认为注册制并不等于放开发行，监管层将会实施总量控制，市场上不会突然涌现出大量新股。但对于监管层是否对新股发行实施总量控制，业内尚存在一定的争议。对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，既然实行注册制就应该把话语权交给市场，IPO定价需市场化、IPO节奏也需市场化，监管层不要干涉。未来上市与退市一旦形成大进大出的特色，新股的抽血效应自然就消失了。

　　国泰君安的研究报告也指出，投资者无需太过担心注册制对股市的影响，注册制的推进一定是渐进的，不会在整个市场中全面推行，更大的可能是创业板进行分层，形成一个新的板块推行注册制。国泰君安判断，2015年新股发行频率仍然是180~240家左右。

　　此外，方正证券的郭艳红表示，注册制的推出会对中小板创业板的估值形成压力，改变小盘股稀缺的属性，市场中炒小盘股票的风气也会因此逐渐发生变化，而这也被市场所印证过。2013年11月30日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出推进注册制改革，在随后的12月2日市场交易中，创业板综指全天大跌了8.43%。■