⊙上海证券基金评价研究中心 代宏坤 高琛

　　

　　随着国内债券基金的快速发展，用更适当的方法来对债券基金进行评价非常必要。一方面，投资者选择债券基金时，需要客观的评价标准作为指引；另一方面，基金管理人也需要科学有效的方法来评估债券基金经理的投资决策能力。目前，国内一般利用股票投资组合的归因模型来评价债券投资组合。但是，债券和股票的业绩受不同驱动因素的影响，两类基础资产在收益结构、风险因素、投资行为上的差异决定了投资组合业绩归因方法应有所不同。因此，对于债券投资组合的评价需要新的方法。本文借鉴国外相关研究成果，并结合中国债券市场的特性，应用国外公认的较为优秀的模型来评价国内债券基金。

　　●构建了债券投资组合评价体系，四个单一能力评价指标分别评价债券基金的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和配置能力，综合能力指标评价债券基金各项能力的综合水平；

　　● 以国内债券基金为对象进行评级，分别评定为一星到五星；

　　● 对评价方法有效性的实证结果表明，在收益率预测方面，高星级和低星级基金之间的业绩差异较为明显；在业绩的稳定性方面，高星级基金月均收益的稳定性也明显好于低星级基金。

　　

　　债券基金评价模型

　　债券和股票在收益结构、风险因素、投资行为上的差异决定了投资组合业绩归因方法应有所不同。股票的业绩一般由市场敏感性、行业风险暴露和个股的配置来反映，而债券的业绩由票息和债券对于市场收益率变化的价格敏感性来反映。

　　相对来说，对于股票投资组合的业绩归因模型相对完善，但是股票投资组合的业绩归因方法不完全适用于债券投资组合。在实务中，除了关注市场选择、债券品种选择以及个券选择外，债券基金经理很主要的工作是预测利率的变化并调整债券组合的久期和期限结构配置，以规避利率风险，取得相对基准组合的超额收益。很多学者提出了单纯的债券投资组合的业绩归因模型，这些模型的核心思想是分解债券收益率以获知债券组合的收益来源，然后将分解出的收益或者超额收益归因到基金经理的投资过程上。在这方面，典型的模型有W-T模型、加权久期归因模型以及Campisi模型，其中Campisi模型的认可度最高。

　　总体上看，国内的研究借鉴了海外债券投资组合评价模型的基础理论，试图在国内的市场中进行应用，但是研究的深度和广度都有很大的局限性，也影响了实际的应用效果。本研究借鉴Campisi针对债券投资组合提出的收益率分解框架，将固定收益证券的收益率分解成收入收益和价格收益（见图1）。

　　在Campisi分解框架模型中，总收益可以被分解为收入收益和价格的变化，用公式表示为：总收益=收入收益+价格变化，这里收入收益=年息票率/期初市场价格，而价格收益=到期收益率变化带来的收益=国债效应+利差效应+配置效应。国债效应表示的是国债利率变化带来的效应，投资组合到期收益率变化的敏感性指标可以用修正久期来度量。实际上，Campisi将Van Breukelen提出的近似债券的收益率公式中的货币收益率替代为收入收益并将利差效应包含在内，用公式表示为：

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　　其中， 表示债券品种 的收入收益， 表示债券品种 的修正久期， 表示国债利率的变化值， 表示债券品种 上的基准利差变化值， 表示无法用收入收益、国债效应、利差效应解释的那部分残值。同理，基准组合的收益率可以表示为：

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　　其中， 表示基准组合中债券品种 的收入收益， 表示基准组合中债券品种 的修正久期， 表示国债利率的变化值， 表示债券品种 上的基准利差变化值。

　　在具体处理中，往往将剩余收益这一项省去，将债券收益率减去票息收益和基准利率效应的差项全部归为利差收益。因此债券的收益率也就由三部分组成，分别为票息收入、基准利率变动收益和利差收益。由于债券组合的久期 等于组合中所有个券久期 的加权平均，于是债券投资组合的收益 可表述为：

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　　债券基金评价指标体系

　　把债券投资组合的评价指标分为单一能力评价指标和综合能力评价指标。单一能力评价指标分别评价债券投资组合的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和配置能力，综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平。

　　息票获取能力

　　息票获取能力是指基金经理在构建债券投资组合中取得债券息票多少的能力。以债券基金获得的息票超额收益率（ 值）为衡量基准，以 值的平均与 值的标准差之比来综合度量债券基金获得息票超额收益率的平均大小及其稳定性，旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的票息获取能力（计算公式略）。

　　利率风险管理能力

　　利率风险管理能力是指管理人对利率走势做出预判，并据此调整组合久期以获取超额收益、控制组合风险的能力。以投资组合获得的利率风险的超额收益率（ 值）为衡量基准，以 值的平均与 值的标准差之比来综合度量债券组合获得息票超额收益率的平均大小及稳定性，旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的利率风险管理能力（计算公式略）。

　　信用风险管理能力

　　信用风险管理能力是管理人管理债券信用风险，调整组合获取超额收益的能力。以投资组合通过信用风险管理所获得的超额收益率（ 值）为衡量基准，以 值的平均与 值的标准差之比来综合度量债券组合信用风险管理能力获取超额收益率的平均大小及稳定性，旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的信用风险管理能力（计算公式略）。

　　配置能力

　　配置能力（Select）指基金经理通过资产配置及券种筛选来获取超额收益的能力。以投资组合通过证券选择所获得的超额收益率（ 值）为衡量基准，以 值的平均与 值的标准差之比来综合度量债券组合获得超额收益率的平均大小及稳定性，旨在尽可能不把纯粹的运气误作真正的组合配置能力（计算公式略）。

　　综合能力

　　债券基金的综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平，将息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力、配置能力四项指标值进行简单平均，最终得到组合综合能力指标值。计算公式如下：

　　综合能力=（息票获取能力+利率风险管理能力+信用风险管理能力+配置能力）/4

　　

　　债券基金评价实证研究

　　我们选取成立时间满足42个月以上的债券型基金（截止2013年6月），并剔除B\C类份额的基金，仅对基金A份额进行评级（避免造成同一基金，由于不同份额而产生不同的评级结果），满足条件的债券基金共计74只基金，评级结果样本（见表1）。

　　

　　债券基金评价方法的有效性

　　债券基金的评价结果，一方面可以用于评估基金经理在债券投资决策的有效性，另一方面可以作为投资者挑选债券基金的工具。好的评价方法筛选出的基金应该对未来的业绩有一定的预测性。我们对该评价方法未来业绩预测能力的研究表明：（1）在收益率方面，该方法在高星级和低星级基金之间的业绩差异较为明显；（2）在业绩的稳定性方面，该方法中高星级基金月均收益的稳定性也较好。这一结论表明了该评价方法在未来业绩的预测上较为有效。

　　收益率

　　选择2011年底的综合评级结果，看这些不同评级的基金在2012年的表现，考察综合评级高的债券基金是否整体上表现更好。统计表明，在2011年底综合能力评级为五星的债基，在2012年全年平均收益率为8.87%，而一星级债基仅为6.20%，可见高星级与低星级之间收益差距较为明显（见表2）。

　　业绩稳定性

　　同样选择2011年底的评级结果，预测2012年全年的各星级债基的净值收益率的稳定性。统计表明，综合能力为五星级的债基，其月度年化波动率为3.65%，一星级债基则为5.76%，表明高星级基金月均收益的稳定性明显好于低星级（见表3）。

　　

　　结论

　　债券投资组合与股票投资组合具有很大的差异，需要完全不同的评价模型。本文应用国外公认的较为优秀的模型来评价国内债券投资组合，进行业绩归因，分析和度量基金经理投资决策过程中不同因素的影响力。

　　构建了债券投资组合评价体系，包括单一能力评价指标和综合能力评价指标。单一能力评价指标分别评价债券投资组合的息票获取能力、利率风险管理能力、信用风险管理能力和配置能力，综合能力指标评价的是管理人各项能力的综合水平。

　　以信息披露较为完整的公募基金作为评价对象，对债券组合评价体系进行实证研究。总体上看，该方法在业绩预测力和业绩的稳定性上都较已有方法更显著。在业绩预测力的研究表明：在收益率方面，高星级和低星级基金之间的业绩差异较为明显；在业绩的稳定性方面，高星级基金月均收益的稳定性明显好于低星级基金。