《红周刊》特约作者 上海师范大学商学院 翁文娟 王嘉恂 丁佩君

　　推出国际板是中国资本市场国际化进程中具有深远影响的重要事件，但迄今为止，市场上都是官员、学者对此的意见，作为市场“绝大多数派”的普通投资者，他们如何看待国际板？是否有意愿投资国际板呢？为此，我们在“上海市大学生创新项目”基金资助下，完成了一项调查研究报告。

　　本次问卷调査着重对国际板的推出时机、投资意愿、对市场的影响等问题展开调查研究。通过问卷星网站和证券营业部等现场调研，共发放问卷382份，回收全国24个省市的问卷340份，剔除后的投资者有效问卷258份。其中29.07%的投资经历为10年以上(投资经验10~15年为13.18%，投资经验15年以上为15.89%)，另有少数受访者投资过国内证券投资基金、银行理财产品、债券、B股、黄金等。调研结果分析如下。

　　一、问卷调查结果统计分析

　　1、关于国际板的了解程度、推出时机与时间计划

　　(1)股民对国际板了解程度偏低

　　在对国际板的了解程度调查中，网上受访者了解国际板的人数，明显高于网下受访者。这也许因为经常上网的股民相对年轻，更易于了解新知识。受访者中，表示完全不知道和基本不了解国际板的人数总计接近29%(表1)，这是值得注意的问题。

　　(2)国际板推出时机尚未成熟

　　关于国际板的推出时机，调查结果显示，选择比例并列第一的为“待A股市场发展成熟之后”和“人民币可自由兑换以后”，均为28.29%；“股指处于上行阶段”位列第三(25.19%)。至于上证指数在什么点位时再推出国际板，排名靠前的2个选项分别是5000点和4000点，选择人数比例都在11%左右。关于国际板推出时间，选择3~5年后推出国际板的受访者比例明显高于其他选项，但还有少数的受访者选择“永远不要推出国际板”(图1)。从调研数据可知，中小投资者普遍认为目前还不是推出国际板的时机，这跟郭树清主席在十八大期间接受采访时表达的观点基本一致。

　　(3)国际板推出有时间表更好

　　关于国际板的推出是否要制定时间表，选择有时间表更好的人近50%。有21.32%的认为管理层应该慎言国际板的推出和准备情况(表2)，原因在于国际板的消息相当敏感，每每引起A股震荡。这一点我们在现场问卷调查中深有体会：不少投资者听到国际板一词就显得反感，个别人甚至呈现恼怒的状态，对调研人员恶语相向，可见国际板在普通股民心中并不受待见。

　　2、关于国际板的监管与首批公司选择

　　监管和运行机制方面，选择“信息披露要求更严”、“上市条件要求更高”以及“退出机制更严”的受访者较多，其中选择“信息披露要求更严”的股民最多，约占58.14%。此外，关于国际板的首批上市公司，选择最多的4项依次是世界500强公司、科技类公司、成熟期公司和金融类公司。

　　3、关于国际板投资意愿

　　关于国际板的投资意愿，选择伺机观望的占比38.37%。从汇总情况看，拥有潜在投资意愿(立即投资与观望伺机投资两者汇总)的人数占比为55.81%(表3)。而投资者不投资国际板的原因主要依次为：不熟悉(47.22%)、精力有限和投资资金有限(均为22.22%)。

　　投资经历在15年以上的投资者选择立即投资的人数占比最多，达26.83%，而股龄一年以下和2-3年者(称新股民)选择立即投资的比例分别只有3.57%和9.52%，新股民过半数选择了观望伺机再投资。由此看，投资经历与国际板的投资意愿密切相关。

　　4、投资国际板资金分析

　　从调查结果来看，选择追加新资金投资国际板的人数仅为2.71%。除不投资国际板及追加新资金者外，选择划拨A股资金来投资国际板的人数占到77.91%(图2)。以各档选项比例的中位数计算的划拨资金比例的加权平均数为20.59%，即现有A股投资者平均会将20%左右的资金划拨用于国际板投资(表5)，由此看国际板资金分流的影响是很明显的。

　　投资经验与投资规模不同的人，划拨A股资金的比例也会在差异(表4)。投资规模在10~30万的股民分流比例最大，划拨比例为31.48%，而投资规模100万以上的股民，划拨比例最低，为17.50%，其他投资规模的股民选择划拨A股资金的比例在20%~25%之间。综合来看，投资规模超过10~100万间的股民，其划拨的实际资金量还是比较大的(均超过了26%)，证实了国际板会分流A股资金的说法。

　　从学历来看，学历较高的人划拨A股资金的比例较大，可以认为其更喜欢新的投资品种、对国际板投资更有信心。而不同投资经历对于划拨A股资金的比例没有明显差异，基本集中在20%上下。

　　5、国际板对A股市场的影响

　　经数据分析，37.21%的受访者认为国际板对A股市场短期利空、长期利好，23.26%的受访者认为国际板的推出对A股市场短期利好、长期利空；27.13%的受访者认为是利空的，有4.26%的受访者认为是利好的，另有8.14%的受访者认为国际板的推出对A股市场没有影响(图3)。综合来看，超过半数的人认为国际板的推出对A股走势的影响偏负面。

　　国际板对A股市场的主要影响选择较多的4项依次为：增加扩容压力(49.22%)；外企圈钱、A股失血(37.98%)；使A股市场估值水平向国际靠拢(31.78%)；分流现有的A股投资资金(31.01%)。尽管在选项的设定中我们将有利的影响也纳入其中，但从调查结果看，大多数投资者更倾向于认为国际板对A股市场的影响偏负面。此外，也分别有25.58%和15.89%的股民认为国际板可“促进中国股市的规范发展”和“促进国内公司治理的完善”。

　　6、国际板对中国经济的影响分析

　　关于国际板对中国经济的影响，股民最担忧的前五大问题依次是逼迫人民币加快自由兑换步伐、加剧国际金融市场的动荡对中国经济的影响、外国公司在中国市场的竞争力借此进一步增强、加剧人民币汇率的波动、中国政府对金融市场的监管和调控难度加大(图4)。从统计情况来看，投资者更多的担心是与国际板相伴的中国金融市场国际化的相关问题。

　　7、关于国际板投资风险

　　关于投资国际板股票可能存在最大风险，“公司不在国内不便于调研了解”的选择比例居首位，达47.29%，其次为“中外财务税收制度存在的差异”，比例为31.40%，而股票退市风险位列第三，位列第四的是“中外公司生存的政治与社会环境的不同”(图5)。也有部分股民认为国外公司运作较规范，整体投资风险小于A股公司。由此看，投资者对风险的担心主要集中于中外公司的地理、经营环境等方面的差异。

　　8、投资者对国际板的信心与意见建议

　　关于国际板能否成功的信心调查，描述统计的结果分布较为分散，标准差达到27.28，投资者信心分布呈现左偏分布，峰度不足。其中50分为众数，而中位数在60分。由此看，普通股民对于我国国际板的成功信心整体不足。

　　从反馈意见看，诸多股民希望国际板的建立以A股市场规范、机制健全为基础，而国际板推出的前提是市场足够稳定，能承受国外上市公司带给国内股市的冲击。在是否推出的问题上，一部分股民认为不需要推出国际板，主要原因在于他们认为当前中国股市机制还不够成熟，甚至可以用“很脆弱”形容，国内市场还未建设好，引入国际板只会继续损害广大中小股民的根本利益。也有股民建议，待国内条件成熟之时再引入国际板。

　　部分股民认为条件成熟主要集中在监管、市场制度方面。“最重要的是估值水平、信息披露、公司治理等方面要加强监管”、“从严从细制定制度，依法公开、公平、快速监管，以回报投资者为立市之本”，同时，在市场制度方面，股民们认为应首先完善A股市场的法律法规和分红制度，切实改进国内证券市场制度缺陷，以回报投资者作为立市之本。有股民认为上市的外国公司应实力雄厚、基础过硬，重质不重量，同时也要考虑国内投资者的资金承受能力和国内公司的竞争力强弱。在各方面条件成熟且股市运行良好之时，决策者可因势利导，推出国际板方才水到渠成。

　　二、推出国际板的对策建议

　　(1)加强与国际板配套的金融市场基础设施建设，不可急功近利。

　　从问卷调查的结果，以及从日本、俄罗斯等国的相关经验教训看，国际板的推出需要以本国股市的成熟及本国货币与金融市场国际化等为前提条件，也需要选择恰当的时机。而我国目前的金融市场的开放程度不高，金融创新力度不足，A股市场还很不成熟，推出国际板的时机尚未到，故不可急于求成，更不宜好大喜功，以免重蹈日本和俄罗斯的覆辙。

　　(2)加强与国际板相关的投资者教育工作，注重倾听基层股民的声音。

　　从问卷结果看，普通股民对国际板的认知度偏低，管理层需加大相关知识宣传和普及工作，注重倾听中小投资者的声音，而体恤基层股民诉求的国际板可更好地保护弱势股民利益——从以往情况看，管理层较少在创新品种推出前倾听股市中占绝大多数且最应该得到保护的基层股民意见，常使相关的监管规则不够完善，中小股民每每成为金融创新的受害者(例如股权分置改革中的认沽权证、定向增发、创业板和股指期货等)。为此，有必要在金融创新方面建立由下至上的信息反馈机制，这对深化资本市场改革创新具有重要意义。

　　(3)正视国际板对市场的影响 辅以配套的维稳措施。

　　国际板的推出对A股的资金存在明显的分流作用，市场影响偏负面，建议在推出国际板的同时，管理层需要配合出台一系列利好政策，以维护市场稳定。此外，可考虑制定并公布国际板推出的计划时间表，以稳定市场预期，而管理层的官员们应慎言国际板的推出和准备情况。

　　由于国际板属于创新品种，风险相对较大，建议采取投资者适当性制度，比如要求准入者投资经历5年以上，资金规模30万以上等，这有利于风险控制和减少A股资金分流量。与此同时，国际板公司的上市要求应该更高，信息披露要求更严。首批公司宜选择中等规模的优质成长性企业上市，避免分流过多A股资金，并实行做市商制度以维护市场稳定。■

　　(感谢项目导师黄建中副教授的悉心指导，以及李大霄、皮海洲、鲁桂华、莫丰齐、汪江涛、岳永明、管清友、徐枫华、钱文刚、徐传豹、茆训诚和李刚等老师的帮助！)