◎策划：《红周刊》编辑部  责任编辑：张宇

　　编者按：站在3000点之上，飙升之后的券商难任性了。经过半年来的估值修复，很多蓝筹板块估值已经回到了1年甚至3年前平均水平，但它们的盈利水平却再也没能重现昔日辉煌，因为传统周期行业大趋势下行，这也就制约了2015年上证指数的空间。但亦有13个行业的估值还没有修复到市场平均水平，而这些落后板块里也不乏国企改革、价格改革等诸多利好催化剂。2015年将是贯彻落实改革的关键一年，抓住这些机会吧。

　　上篇

　　2015年不任性，提前布局落后股

　　——探寻A股市场运行节奏

　　《红周刊》特约作者 张宇

　　2015年市场将继续以大为美？下半年以来A股蓝筹板块的崛起让投资者对蓝筹行情充满了期待。从理性而言，这似乎又是一次过度外推，在填平估值洼地之后，一些缺乏增长的蓝筹股将上涨乏力。投资者更应该做的是，找出那些依然还在洼地、且有预期催化剂的公司。

　　踏准运行节奏赚大钱

　　券商宏观分析师言：“今年宏观主题就是有钱，策略主题就是任性。这是小聪明，不是大智慧”。实际上，这种任性行情从6月中下旬开始悄然发酵，及至11月愈演愈烈为明显的赚钱效应。为何大盘蓝筹此时发力？投资者现在能够列举出一堆理由，主要是降息提升了风险资产的价格。但万变不离其宗，地心引力定律在A股依然发挥作用。

　　本刊记者统计了2011年以来大小盘股的走势，发现以创业板指(399006)为代表的成长股在2011年上半年大幅杀跌超过25%之后，从下半年开始跌势渐趋缓和(见图1)，并在2012年11月最后一跌后与市场同步在12月4日见底。而上证指数(000001)半年线显示，在2011年下半年出现了20%下跌，之后虽然也在12月4日出现了见底回升，但是次年6月因钱荒再创新低(见图2)。从图1、图2对比来看，可谓是先跌的先涨，创业板率先止跌企稳，在经济转型成长预期的推动下，从30.22倍的市盈率水平上涨至2014年12月中旬72.35倍的水平；而上证指数同期在经济周期下行背景下从10.68倍的市盈率最低跌至2014年5月初8.95倍的水平。

　　冰火两重天的估值对应着不同的预期，而经过两年炒作的创业板业绩却显示，归属上市公司母公司净利润的真实增长却低于预期。而上证A股虽然去产能、去杠杆之下业绩依然每况愈下，但是估值优势此刻尽显。尤其是，6月9日央行决定对符合条件的商业银行以及促进消费的金融租赁公司定向下调存款准备金率0.5个百分点，以及国企改革、沪港通等一系列强化投资者正面心理预期的利好政策出台，点燃了投资者对蓝筹股的热情，市场节奏切换到蓝筹也在情理之中。

　　蓝筹的估值修复空间不高

　　下半年此轮蓝筹行情实质是估值修复行情无疑，券商分析师也普遍认为这是一轮分母驱动的行情。很明显，PE=e/r-g，此轮行情明显得益于必要报酬率r的下行，虽然预期中蓝筹股的净利润增长率g依然脆弱。本刊记者统计了2014年下半年以来部分低估值板块的情况(见附表)，发现经过半年的修复，多数曾经的低估值板块已经修复到行业3年平均市盈率之上。

　　本刊记者又从WIND提取这些行业的基本面来看，除了水泥制造、高速公路、券商等少数行业中报向好之外，其他进行了估值修复行业的行业业绩均继续恶化，特别是房地产行业2014年中期首次出现了负增长。具体分析来看，水泥制造和火电均受益于煤炭价格的大幅下跌，比如光大证券跟踪数据显示，1~6月份水泥利润增速为52.69%，而产量增速、收入增速则分别为3.58%、7.03%，行业的销售净利润率小幅提升，盈利质量明显改善。而券商股除了市场活跃带来的业务增长之外，还有沪港通、注册制等利好因素刺激。

　　多数蓝筹公司集中在传统行业。无论是从制造业PMI来看，还是从固定资产投资增速来看，传统产业的下行周期依然没有结束。安信证券宏观分析师高善文认为，未来两年传统行业供给端将继续收缩，有利于上市公司盈利水平的改善。2015年公共财政支出会维持在5%~10%的增长区间，以赤字率上升来推动经济发展，且房地产拖累经济的下行周期也将在明年4月份结束。记者注意到，刚闭幕的中央经济工作会议也把“努力保持经济稳定增长”放在首要任务，表明传统行业不会有大幅下行空间，但因为GDP增速下行趋势既定，也限制了这些传统周期行业发展的空间。多家私募机构认为，传统周期蓝筹行情将在估值和业绩的波动之间取得弱平衡。

　　有一种机会叫没涨

　　最近1个月的万亿天量成交以及指数迭创新高让市场普遍预期上证指数将站上3000点、5000点，但是江浙私募投资总监王伟不无忧虑地说，2015年操作难度更大，或许宽幅震荡也未可知。统计显示，以传统蓝筹为代表的上证指数半年上涨了近50%，而创业板指数也上涨了130%。股市运行节奏未来将指向何方？王伟指出机会在于还没有上涨的低估值个股，且这些个股还需存在着强烈的催化剂预期。从今年低估值行情演绎来看，A股市场事件驱动型特征一如既往，从6月下旬以来，在各种利好政策催化下长期横盘的大盘蓝筹开启了一轮估值修复行情。经过此番风格轮动之后，市场中尚有投资价值的估值洼地寥寥，而这些落后股正是我们应当关注的。

　　交银国际2015年策略认为，根据流通市值/M2比例15%，得出上证综指的理论峰值在2900点附近，如果市场估值模式切换，则最高有望到3400点。而从证监会的最新精神来看，肖钢主席把推进IPO注册制改革，增加新股供给作为重要任务，而事实上本月以来新股发行批文的发放速度明显加快，再次发出了12张批文，而且还推出了国信证券这样募集额近70亿的大盘股。这些表明，2015年或许并不像投资者想象中的那般乐观。作为个人投资者，不要纠结于已经大幅涨高的券商股，此刻需布局下一个有好预期的低估值公司，不管它是没涨过的，或者是跌下来的公司。■

　　下篇

　　静待“有故事”的低估值板块绽放

　　《红周刊》作者 刘增绿

　　这轮蓝筹股行情如果不买入券商等权重股，不仅难以跑赢大盘，还存在满仓踏空的亏损风险。现在随着金融板块进入震荡，其他板块活跃个股逐渐增多，赚钱效应较此前的逼空指数型大涨开始明显放大。即使站在3000点之上，经过大面积估值修复的A股市场仍有不少板块存在被低估的嫌疑。

　　13个行业估值低于平均水平

　　经Wind统计，以今年三季报财务数据和12月16日的收盘价为基准，目前全部A股的平均市盈率为15.41倍，而今年7月22日大盘行情尚未启动前，全部A股的平均市盈率仅有11.24倍。以申万行业划分，104个二级行业中13个最新动态市盈率低于15.41倍，包括了银行、石油化工、水泥制造、铁路运输、白色家电、电力、基础建设等。

　　本刊记者还统计了全部申万二级行业近一年和近三年的平均动态市盈率，结果显示目前其他交运设备、采掘服务、航运、食品加工、视听器材5个二级行业动态市盈率相比近一年和近三年的估值中枢相对更低，其中如其他交运设备类个股，近三年板块的平均估值约为33.91倍，最近一年的平均估值也有16.29倍，而以12月16日的收盘价看，市盈率仅有12.18倍。和A股市场几次著名的历史底部相比较，其他交运设备、装修装饰、采掘服务、园林工程4个二级行业目前的平均市盈率则较2008年1664点、2010年2319点、2013年1849点时更低。但观察采掘服务类个股的估值情况，目前除了海油工程、中海油服10.08倍和11.38倍的市盈率相较市场偏低外，板块中其他中小板和创业板个股的估值已经明显高于市场平均水平。

　　故事催化剂+板块低估值

　　一些行业目前的市盈率相比市场平均水平甚至A股指数历史底部时的估值更低，但也并非未来全部拥有投资价值，如一些周期性行业，虽然市净率很低，但是其资产体现为过时的生产线、停止营业的厂房资产等。A股市场历来喜欢“听故事”，有“故事”可讲的公司更易得到市场的青睐，听了“故事”的资金也更爱跟随”故事”行动。如果行业或公司估值偏低同时未来有“故事”可讲，股价的上涨则具备了双击的可能性。

　　基础建设：大订单催化

　　今年APEC会议一个重要主题是加强全方位基础设施与互联互通建设。由于APEC经济体与“一带一路”经济带重合度极高，“一带一路”政策已经成为一项着眼于亚太地区的政策。业内人士认为，“一带一路”的规划实施和中国走出去战略要求中国公司在海外建设更多的基础设施，包括港口、铁路、公路、能源通道等。因此，拥有大量海外基建业务的上市公司会成为直接受益者。

　　观察基础建设板块目前的估值情况，行业整体15.25倍的动态市盈率略相比最近一年和三年的估值中枢已有所偏高，和近几次重要历史底部相比也仅次于2008年1664点时25.95倍的平均水平，不过，随着本轮大面积估值修复行情的发展，目前板块整体的动态估值仍较全部A股的平均水平略低。从二级市场表现来看，自7月22日市场反弹以来，截至目前基础建设板块整体上涨112.6%，中国交建、中国中铁、中国电建等8只个股期间股价实现翻倍上涨。分析人士指出，基础建设股的强势表现与其行业面的向好不无关系，除了9月份以来国内多个铁路方案获批外，海外市场成绩也十分亮丽。

　　今年以来，国内企业获得的海外铁路类订单超过1000亿元，尤其是进入10月份，中国高铁在国际市场上开花结果的消息频传。10月9日，国务院总理李克强访问德国，签订了多个超预期大单，其中涉及到了高铁领域；10月13日，中俄签署高铁合作备忘录，计划构建北京至莫斯科的欧亚高速运输走廊，全长超过7000公里；10月23日，中国高铁首次登陆美国，中国北车中标波士顿284辆地铁车辆，中标金额为34.85亿元，10月28日，中国与阿富汗首脑会谈举行，基础设施建设成为重要议题；12月15日的早晨，中方与哈萨克斯坦又在早餐桌上围绕“中哈产能合作框架协议”敲定了一份总价值180亿美元的大单，涉及基础设施、公路、住房等领域。不过，需要投资者注意的是，尽管目前中国交建、中国中铁、中国电建等个股的市盈率仍相较市场平均水平更具投资价值，但近期的大幅上涨也让短期的走势存在了一定的风险。

　　电力：电力改革催化

　　近日，多个消息称新电改方案已经上报相关部门，有望年底出台。据了解，新电改方案除了延续深圳试点的基本思路，还提出要改变电网企业集电力输送、电力统购统销、调度交易一体的状况，逐步破除电网垄断。目前，电力板块的整体市盈率仅有14.63倍，不仅明显低于1664点和2319点低点时的估值水平，相比近三年15.24倍的估值中枢也仍尚有一定距离。从个股看，东方能源、华电国际、华能国际、国电电力等6只个股市盈率尚不足10倍。板块整体市净率也仅为1.99倍。而目前华能国际的A股收盘价仍较H股股价有所倒挂。

　　分析师认为，预计电改在2015年将实质性铺开，在原来的基础上将再进一步。电改将大幅改变行业竞争格局并带动相关投资机会，破除电网垄断，有利于发电企业。随着11月初深圳被发改委列为输配电改革试点城市，电网改革再次加速。据了解，此次深圳独立输配电价改革，将现行电网依靠买电、卖电获取购销差价收入的盈利模式，改为对电网企业实行总收入监管，在此种电价模式下，电网运营成本将被合理确定，形成独立的输配电价，使电力生产者和消费者的直接交易成为可能。以深圳为改革试点，独立输配电价正式启动，新电价机制将于2015年1月1日起运行，打破电网垄断。

　　电力公司良好的盈利能力、现金流，以及原有主业相对狭窄的发展空间，为后续可能推进的改革提供了良好的动力。同时电力体制改革同步推进，而电力企业多数为国有控股公司，在煤价持续下跌电企盈利能力改善的背景下，电力改革叠加国企改革将释放大量制度红利，电力板块有望迎来政策推动、估值修复双引擎下的新行情。

　　一般零售：国企改革催化

　　以12月16日的收盘价和三季报财务数据为基准，申万一般零售板块的动态PE为23.84倍，相对全部A股的估值水平溢价约1.5倍。从近阶段的估值情况看，一般零售板块中包括百货、超市、多业态零售等子行业的PE估值均有所提升。由于此前大盘在金融、地产板块的带动下涨幅显著，一般零售类个股相对大盘的估值溢价也有所回落。跟电力一样，一般零售行业多为国有企业，2015年国企改革将有望成为零售行业贯穿全年的投资主线。

　　近期国企改革动作频繁，广州友谊收购越秀金控复牌连续涨停，重庆市12月8日集中签约28个国企“混改”项目将促发新一轮国企改革行情。作为地方国资国企改革重镇，上海是国企改革最活跃的区域，此外北京、重庆、广州等区域的国企改革也值得重点关注。国企改革有利于打通一二级市场估值联系，国内商业企业市场集中度较低，并购整合有利于提升市场集中度和向上游品牌的溢价能力，而同时电商冲击也使得市场对于一般零售业的预期降到了谷底，国企改革有利于提升百货零售公司的预期。

　　无风险利率下降及增量资金入市背景下，价值型股票有望受到追捧。增量资金入市的逻辑得到确认，在此背景下，低估值价值型股票投资逻辑也将逐渐强化。零售行业资产价值突出，主要百货公司平均估值溢价率在70%以上，王府井、大商股份、鄂武商A、新世界、银座股份等主要公司溢价率更是均在100%以上。虽然行业2014年7月份以来出现一波较大幅度上涨，但横向比较看，行业涨幅仍处于相对低位，明显落后于大盘。而在增量资金驱动市场行情轮动下，低估值、高分红、业绩稳定的零售板块有望迎来整体估值修复的机会。

　　铁路运输：铁路运价改革催化

　　目前铁路运输股的估值水平也较市场平均水平更具价值，12月16日板块的平均市盈率仅为12.54倍，相比全部A股的平均水平也仍有一段距离。

　　铁路总公司12月13日宣布，将在京、沪至广、深之间增开8对高铁动卧夕发朝至列车。其定价方式与航空机票类似，根据是否客流高峰、是否提前购买，实行不同价格，并免费提供晚餐。以北京至深圳的四人包房上铺为例，最便宜时999元，最贵时1990元。11月中旬国务院常务会议部署加快推进价格改革，发改委也在12月12日表示明年将加快推进价格改革。市场预期，由社会资本投资控股的新建铁路客票及运输价格有望率先放开。铁路市场化提价可改善铁路盈利能力，并能增加对民营资本吸引力，从根本上解决铁路融资问题。铁路行业市场化先锋、对广深线有自主定价权的广深铁路、当前运价明显低于公路的大秦铁路、实际控制人为中国铁路总公司的铁龙物流等个股或将率先受益。

　　关注预期提升行业

　　统计数据显示，16家上市银行11月17日以来，二级市场日均成交额合计504.07亿元，为今年以来至沪港通通车前上市银行日均合计成交额71.16亿元的7.08倍。其中，11月28日银行股集体异动，6只个股涨停，1只几近涨停。龙虎榜信息显示，当日光大银行、交通银行、平安银行、宁波银行的涨停背后都有机构资金做主要推手。此外，有“QFII大本营”之称的东方证券股份有限公司东方资财席位当日一口气买入10只银行股，均为零折价率成交。与此同时，银行股此前整体“破净”的局面也被全面扭转，而产业资本也开始举牌银行，如果明年A股如愿被纳入摩根斯坦利指数，则对于低估值的银行股来说是一次重大机会。

　　相比银行股朦朦胧胧的故事，土地改革则势在必行。中央经济工作会议提出转变农业发展方式是2015年5大任务之一，土地改革进程很有望进一步加速。中央农村工作会议12月下旬即将召开，会议主题或是推进土地改革，从资本市场看，拥有大量土地，包括工业用地、集体建设用地的上市公司迎来土地资源价值重估机会，一旦土地流转市场放开，相关公司即将迎来价值重估的脉冲行情。受益股如亚盛集团、罗牛山、海南橡胶、新农开发等。其次，农耕土地经营权流转有利于农业规模化生产，看好农耕规模化后的农机及技术与贸易流通服务。受益股有农发种业、辉隆股份等。三是土地流转后农业规模化、机械化，拉动农机需求，对相关企业构成利好，如吉峰农机、一拖股份等。不过，土改改革股的估值水平均相对较高，操作上没有安全边际。■