SOHO中国2015年上半年营收同比下降92%，尽管潘石屹强调业绩中首次不包括销售贡献，但向收租型地产商的转型显然并不顺利。即使已有四年未追加投资，但大批在建物业所需现金流仍是沉重包袱

　　藕荷色西装搭配大花领带，稀疏的头发将大个儿眼镜映衬得愈发突兀。当29岁张欣偶遇31岁的潘石屹，这位巨瘦小却已有过两次婚史甘肃男人，百般不协调中茕茕孑立的个性化张力，给出身美国旅行家集团的女投行家瞬间石化记忆。一年后，成为夫妻的潘张成立北京红石实业公司。又过七年，以特立独行方式迅速崛起的红石正式更名为SOHO中国，2007年10月8日，作为亚洲首家谋求上市的著名商业地产企业，在香港正式挂牌交易。

　　现在，是2015年10月8日。就像大多数童话故事在历经时间的磨砺之后，只会从怦然心动的惊艳回归到一声自嘲的嗤笑，这家20年历史的公司也正经受同样祛魅化过程。甚至，关于SOHO中国会否私有化的讨论，在坊间颇有市场。

　　至于在企业界和社交圈一度超高曝光度的这对明星档联合创始人，低调多了！所谓“离婚”口风尽管几年来最终都被证伪，但“张欣家族”堂而皇之成为财经媒体官方用语的现实，多少印证外界对于话事人转移的猜测。

　　难看的财报

　　其实，八卦，只能当作丰盛大餐后的余兴甜品—SOHO中国风格各异的建筑不断在京沪两城掠夺人们眼球时，这类惠而不费的消费让小潘多少披上唐纳德·特朗普的神奇。广告商不必劳神，最小的代价，哪怕亦真亦假的绯闻和宫闱吵闹，只能让潜在客户更乐衷打开荷包。连带着把SOHO中国送上北京最大房地产企业和中国最大商业地产商的座席。下嫁的公主，从此变成各类女性权力榜的常客，边上则站着殷殷笑颜的夫君，背景板上影影绰绰的山西煤老板，便是讨喜花童。

　　好吧，被TVB豪门剧浸润的投资者吃这一套。包括嘉里郭鹤年、九龙仓吴光正、华人置业刘銮雄，以致渣打、中信泰富、新加坡的GIC等也心有戚焉。128.6亿港元(合19亿美元)融资额只与同年上市的碧桂园相当，不过，8.3港元招股价取的是最高线，首日9.55港元上涨15%的收盘价算是祝福，最高时600亿港元的市值匹配这家“具有大象基因的公司”，倒还恰当。

　　别忘了，斯时全球金融危机已然逼近。

　　一切，似乎都很美好。

　　上市首日，潘石屹曾拿自己头发打趣，声称不希望因上市后责任变大进一步减少。这类美式幽默很得人心，更何况成功者的逻辑只会令问者动摇自己的判断。比如有意欲入股者对SOHO中国悉数出售北京黄金地段的物业表示不解，而潘的回答是“从公司股本金回报看，物业销售比物业出租高得多，资金使用率也更高”。一个商业地产领域的“万保招金”类公司，虽说港埠投资者习惯的那几位均是住宅和商业地产的全能冠军，但这样的标签，不俗。

　　事实证明潘石屹的头发，在SOHO中国上市八年后仍然不可逆转的减少了，言辞凿凿对股东负责任的商业模式选择，早在2013年也发生根本性转变—表面上这倒遂了某些人的心愿—在连续四年不参与新项目投资后，现今其果真变成一地道的收租型地产公司。

　　对于见惯仙股遭借壳主业面目全非股价却鸡犬升天的港股投资者，这一切当真“湿湿碎”，关键是如果“大象基因”因变异孵化出的是只毛色杂驳的兔子，就算它依然有着炫丽的波普外衣，那么，一切另当别论。

　　特别是2015年8月20日中报亮相之后，一记响亮的“丢”回荡在维港两岸并一直漫延到今日此刻，52岁的潘石屹和50岁的张欣耳畔。而同时，特朗普的真身在竞选美国总统的征途上反而神勇无匹。

　　最难看的财报，截至目前没有之一，以至于中午发出业绩，下午开盘即暴跌，最终收于3.94港元，下探幅度达到12.25%，市值为205亿港元。底部？早得很！至9月末，SOHO中国股价已开始在3港元一线苦苦挣扎，市值则进一步缩水至159亿港元水平。关于公司会否私有化的揣测调门又高了不少。

　　无论潘石屹如何强调2015年是SOHO中国业绩中不包含销售贡献的第一年，但这份半年报的惨淡还是超出了很多人意料。3.93亿元人民币的营业收入、4.39亿元人民币的租金收入，以及1.35亿元人民币的公司净利润和7200万元人民币的权益股东核心利润表现，即便再怎么强化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上扬50%至75%，都不能掩盖一个事实：这已不是那个我们熟悉充满进攻性且拥有独特竞争力的SOHO中国了。

　　当然没必要拿2010年年营收逾200亿元的SOHO中国来作比照，王的男人已经不存在了。既然转型三年，无论这种摆脱路径依赖是处于主动还是被动，那么就和2013年相比吧。

　　在45%毛利率水平下，SOHO中国当年同期的纯利还高达6.13亿元，5倍于现今。公司现金账上也趴着超过150亿元人民币，净负债率为20%。而今25%的净负债率对应的只有97亿元人民币的现金流—在高峰值时，这个数字可是222亿元人民币，而彼岸的那个它的净资产负债率只有2.6%哦。

　　再来看几个数字，现在是与2014年一较长短。每股现金流，去年同期是0.06元，现在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市销率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，现在是11.87。可惜可惜，但凡有过资本市场经验人士均深谙一个常识：这个数字愈低公司股票才愈有投资价值。

　　现金流不乐观

　　有人又说，不妨将现在的SOHO中国看作一家纯收租型地产公司，不是有言“平生不识收租股，纵称巴粉也枉然”吗？只要坚信沃伦·巴菲特“现金是一种看涨期权”理论，特别是在大市激烈波动，宏观经济层面晦涩不清之际，那么此类现金流充沛企业倒是蛮不错的防御性投资。何况，上市八年的SOHO中国虽说股价跌到脚踵，可PB值也相应地从2.35跳水至0.3左右，不正是捡漏抄底的时机吗？

　　且慢高兴。其实无论对标港埠几家著名收租型地产公司，还是研判SOHO中国未来真正的现金流保有状况，只会得出一个结论：不乐观。

　　在内地和香港都有收租型项目陈启宗家族的恒隆地产和有着铜锣湾地王美誉的希慎兴业是两个不错的对标。按营业收入计，三家同期分别为23.37亿元、14亿元和3.93亿元人民币，租金收入则分别是15.99亿元、9.56亿元和4.39亿元人民币，个中相差倍数一目了然。同时请注意，无论恒隆和希慎在出租率方面亦大幅领先SOHO中国。

　　即便如此，今年六月之后鉴于恒隆位于上海的两栋商业大楼租金收入下降7%以及内地游客减少入港消费直接拖累铜锣湾单位租金开始下调，这两家市值为SOHO中国数倍的老牌企业股价同样呈现不稳趋势。要知道，恒隆地产可曾在10年间创造过515%的股票回报率。

　　老夫子风韵不存，小儿郎更加难办。

　　至于现金流方面，9月23日SOHO中国通过出售外滩项目股权予复星集团一次性入账48.85亿元人民币，一方面解决了长达四年的法务纠纷，另一方面也使账面上增色不少。然而，这不过是连续从上海出售项目回笼100亿资金的继续—有分析指年均7.8%到8%的投资回报率李嘉诚不会同意。

　　即便大量抛售需占用大量现金才能完成建设的项目(主要在上海)，至2018年剩余项目的完工仍旧是一只偌大的吞钞机器，若想达到三年后总共180万平方米的可租赁物业规划，眼下的现金存底恐要左支右绌，这也就是SOHO中国在中报中毅然决定改变多年来一年两次派息政策为一年一次的根本所在。

　　若想转型，势必代价，只盼望外部环境也能鼓点到位才不至于荒腔走板损失太大。很可惜，偏偏潘石屹和张欣遭遇的可能是数十年来最揪心和动荡的时间点。9月23日，花旗银行直言不讳发布报告，称长时间主宰市场的“央行效应”已告破，由全球信用过度扩张推动的资产价格已至顶峰并且大概率下滑。几乎就在同时，安信证券的首席经济学家高善文也对外表示，对人民币贬值的预期使ZF的腾挪空间大为缩小，为时一年半的加息周期内，只有美元实物资产的预期回报率才有机会上扬。

　　对于在京沪以人民币计价持有29栋物业的SOHO中国，此可谓双重“火烹油煎”。

　　太宏观了？也罢，可还记得德意志银行分析师安德鲁·劳伦斯16年前的“摩天大楼魔咒”。请看：4月末600米楼高深圳平安国际金融中心封顶；6月份，628米的上海中心开始大规模招租；9月中旬，楼高600米的天津高银天下开始封顶。珠三角、长三角、渤海三角洲，一个都没落下。仅上海中心新增的21万平米可租办公面积和5万平米商业出租面积，大概就会令潘石屹和张欣大为挠头—至2018年租金收入30亿元人民币？目前看这是一个很难达成的奋斗目标。

　　永远笑容的潘石屹长就一副欢喜脸，而张欣自然也非张爱玲所云“平淡得像木头心里涟漪的花纹”的女人。只是，当SOHO中国的业绩变得峥嵘，当传递给资本市场的信息变得沉重，那么，再美丽的童话故事，也只好暂时锁进抽屉了。