最新发展

　　我们与金达的管理层举行了投资者会议，其为中国最大的亚麻纱出口商，市占率为32%。

　　催化剂

　　扩厂促成业绩增长。金达是中国最大的亚麻纱出口商，15 年上半年占中国亚麻出口总量32%。公司15 年度上半年销量按年增长20%，收入增长23.3%，毛利/纯利增长15.8%/48.4%。由于公司产能原本已达满负荷，销量增长主要是由于旗下海盐工厂二期在2014 年6 月投产所促成(令整体年产能从1.3 万吨增加38%至1.8 万吨)。利润率方面，由于亚麻纱的原材料亚麻纤维单位成本按年上升10%，令到毛利率收窄1.7 个百分点至27%。由于棉花价格大幅回落，管理层明言欧洲亚麻纤维供货商进一步涨价的空间有限。另外，由于经营杠杆改善及汇兑亏损减少，期内纯利润率从11.5%扩阔至13.8%。由于对冲汇兑合约一年内到期，如欧元及人民币进一步贬值，将有机会在短期内推高金达的盈利能力。

　　全球变暖引发消费者对自然美的追求。亚麻是一种多用途的天然纤维，由亚麻植物制成。亚麻服装具备良好的导热性和吸湿性，在炎热的天气中可为消费者提供无与伦比的清新和凉爽。具体而言，亚麻织物的导热系数较羊毛和丝绸分别高5 倍和18 倍。同时，受益于亚麻纺纱技术的突破，亚麻产品越来越多样化(如纤维染色)和优雅(如褶皱减少)。因此，亚麻服装日益受到消费者的认可和欢迎，这将在全球变暖的环境中推动亚麻纱线的需求。我们认为品牌商将逐步用亚麻(目前占纺织市场的比重仅不到1%)替代其他布料，而金达在过去几年的销量增长将持续下去。

　　新兴市场的中产阶层增多，刺激亚麻需求。随着H&M、UNIQUO 和Zara 等快时尚零售商推出更多亚麻产品，此类产品对新兴国家的普通消费者而言正变得更容易接受。时尚而不贵的亚麻服装迎合了中产阶层对更舒适衣着的需求。因此，新兴国家的亚麻服装需求近年来呈现强劲增长。在印度，由于气候炎热潮湿，亚麻服装甚至成为一种市场潮流，每年增长20%。因此，金达在主要新兴国家的销量于15 年度上半年按年急升31%，占整体销售额69.6%(14 上半年：65.7%)。我们认为金达将成为这股潮流的主要受惠者，因其产品形象出众(如CRAPE MYRTLE 和KINGDOM)，且与国际快时尚零售商的关系稳固。管理层指某些零售商(如Muji)要求他们的制造商从金达采购原材料，以将其产品标注为法国亚麻并进行销售。因此，金达有能力实现较行业平均值高3%至5%的产品售价。

　　埃塞俄比亚厂房落成后，产能将增加一倍。金达在埃塞俄比亚阿达玛工业园租下一块30 万平米的土地，计划在17 年度之前建成项目一期，可令整体年产能增加5 千吨。作为响应“一带一路”策略在埃塞俄比亚发展的先行者，金达在该项目中享受到具竞争力的建造和土地成本。由于埃塞俄比亚的劳工和能源开支较中国的低75%及50%，管理层预期该业务的毛利率将较集团现有整体水平高6 至7 个百分点。同时，由于欧盟占金达销售额相当比重(15 上半年：25%)，公司将直接受惠于EBA 待遇，对欧业务可免缴关税，亦不受配额限制。因此，管理层计划将厂房在五年内扩大至每年1.8 万吨，亦即与中国现有产能相约。

　　投资观点

　　根据彭博市场预期，该股现价为15/16 年度市盈率6.9/6.2 倍。虽然券商对该股的研究覆盖较少，但我们认为预测合理因考虑到新兴市场的需求殷切及海盐二期的产能扩张等因素。同时，虽然建厂令资本开支增加，但管理层表示会将派息比率维持在约30%，故我们预测股息率可以保持在4%水平。再考虑到埃塞俄比亚扩产的长期增长潜力，我们认为目前估值吸引。

　　投资风险

　　(1)棉花价格进一步大幅下跌及，(2)埃塞俄比亚项目进展较预期缓慢。(双双)