安踏体育（2020 HK） （评级：增持； 目标价：22.2港元）

　　业绩亮点

　　安踏体育（2020 HK） 昨天公布2015年全年业绩，表现符合市场预期。收入/毛利/净利润达人民币110.1亿/51.9亿/20.4亿，同比增长24.7%/28.8%/20%，毛利率及利润率分别上升1.5及下跌0.8个百分点至46.6%及18.3%。分部板块方面，鞋类板块收入达50.7．亿，同比增长23.4%，毛利率下跌0.4个百分点至46.2%，主要由于推出较高性价比产品如NBA明星代言篮球鞋及足球鞋。服装板块收入达56亿，同比增长25.6%，毛利率同比上升3.3个百分点，主要受惠于原材料价格下降及Fila较好的零售折扣。集团整体经营利润达27亿，同比增长26.2%。Fila业务收入增长同比超过50%，我们估计占总收入约13%，主要是期内新增72家Fila专卖店及开拓更多旗下品牌包括Fila Kids和Fila Intimo。在线销售收入于占总收入约10% vs 2014年度约5%。另外，安踏儿童系列收入增长超过50%，约占总收入10%。整体净利润率下跌0.7个百分点，主要是由于有效税率上升及净财务收益减少。另外，安踏建议派发末期股息每股0.3港元及特别股息每股0.08港元，全年派息比率维持70%。整体上，集团2015年交出了一份亮丽的业绩。

　　订货会及同店销售表现

　　公司昨天同时公布了2016年第三季度订货会表现及2015年第四季度同店销售表现。第三季度订货会同比录得高单位数增长，在连续7季度达低双位数增长后首次减慢，我们相信去年年底异常温暖的冬季使分销商订货态度转趋谨慎，同时由于订单中加入更多非羽绒服装，使服装平均单价有所下跌，但公司强调整体销售量的增长仍维持不俗的增长。订货会增长放缓的情况同样出现在其他体育用品公司上，包括早前公布订货会表现的匹克（1968 HK） 及361度（1361 HK）。另外，公司第四季同店销售同比录得中单位数升幅，增长同样出现放缓情况，主因是第四季度部分地区出现暖冬情况，因此服装方面需提供更优惠折扣吸引顾客，情况与其他服装企业大致相同。

　　中泰观点

　　市场短期可能将焦点放在订货会增长放缓，令股价受压。我们认为安踏现阶段为最有能力挑战国际大品牌的国内品牌，作为行业龙头，相比同行优秀的执行力及恰当的市场定位及广告宣传使其享有较高的估值。我们认为具知名度的国内品牌未来仍具有增长空间，除了功能性运动产品带来消费升级的大趋势外，在整个运动鞋市场当中，有品牌的运动鞋市占率只占整体约52%，国内大型品牌仍有大量空间继续抢占三四线城市小型品牌市占率。

　　估值

　　我们给予目标价22.2港元，对应2017年18倍市盈率。