最新发展

　　我们给予枫叶教育（枫叶）首予买入评级。

　　催化剂

　　独特的教育概念股。枫叶为中国最大的国际学校办学团体，针对日趋富裕的中国中上阶层。公司现经营40所学校，在全球首100所大学的录取率超过 51%。为实现 19/10学年就读学生人数达4万名的目标，公司将在大城市的8所重点高中的周边二线城市增设更多初中及小学，以向这些高中持续提供学生来源。

　　借助轻资产模式加快新学校扩张。为加快新学校开启进度，枫叶将采取与地方政府或物业发展商合作的方式。这种方式所需的资本开支较少，且回报期较短。我们预期16至18年度期间每年新学校启用数量将加快到6/7/11所，令到每年新增就读人数达到4，300名之上。

　　仍有充裕空间调高学费。枫叶在本学年将4所高中的新生学费上调22%。我们预计16至18年度学费每年平均上调3.2%/2.0%/1.4%；因枫叶的学费仍处于合理水平，且大学录取率保持稳定增长。

　　　投资观点

　　现金流强劲，纯利料将复合增长24%。我们预测调整后纯利到18年度的三年复合增长率为24.2%，主要是基于轻资产模式促使新学校启用进度加快及学费逐渐上调等正面假设。此外，由于学费采用预付形式，且轻资产模式下的资本开支较少，令到枫叶拥有充沛现金流，现 金流转化率高达150%以上。同时，16至18年度股价对自由现金流比亦仅为11.5/9.3/8.0 倍。

　　估值

　　现金流强劲，市盈率应享受溢价。由于港交所上市的教育概念股稀少，且枫叶的自由现金流充沛及盈利增长的可预测性，我们认为其估值应接近美国上市的好未来（XRS US）及新东方（EDU US）。目标价为 5.55 港元，相等于 16/17年度市盈率27.5/22.2 倍以及16至18年度市盈增长率1.2 倍。此亦等同以13.5%贴现率及1.5%终极增长率的现金流折现估值。（双双）