15 财年收入及利润分别录得2.1%及0.5%增幅

　　由于公司主要业务烟草薄片的销售收入同比下降了约11.6%，部分抵消了其他业务升幅，公司2015 财年(截止2015 年3 月31 日)的营业收入同比微幅增长2.1%至43.3 亿港元，毛利率达到69.9%，与14 财年基本持平。期内获益于金融资产的公允价值上升以及政府津贴的增加，公司其他收入较去年同期增长了2.0 亿元。然而，随着公司研发费用、员工薪酬的增加和推广力度的加大，分销管理费用率同比上升2.9 个百分点至22.4%。基于以上因素综合影响，公司归属股东净利润仅同比上升0.5%至19.87 亿港元，归属股东净利润率同比下降0.8 个百分点至45.9%。2015 财年公司每股基本盈利为64.02 港仙，末期不派息，全年派息比率为50%，整体业绩不如市场预期。

　　烟草行业需求逐渐疲弱，库存压力拖累产量增长

　　截至2014 年，全国卷烟销量同比增长105 万箱达到5099 万箱，增速为2.1%，继续维持稳定增长。然而，烟草行业正逐渐开始面临高库存压力。事实上，自从14年8 月起，卷烟库存已经呈现逐月上升趋势，并于14 年底达到了542 万箱，同比增幅达12.9%，为近几年来的最高峰值。为控制行业库存水平，国家烟草专卖局开始计划于2015 年上半年减缓生产卷烟200 万箱。然而，截至2015 年Q1，整体烟草行业的销量出现了同比下滑，降幅为3.5%，尽管产品结构升级的趋势仍在继续，全行业同期的销售收入仍仅同比轻微增长了3.1%，远低于13 年的8.5%和14年的8.9%，增速持续放缓。需求的疲弱延缓了库存清理的进度，故尽管库存压力从15 年开始得到逐步缓解，但行业整体库存仍然处在较高水平，2015 年Q1 全国

　　卷烟工商库存为431 万箱，仍有10.5%的同比增幅。

　　截至2014 年，全国卷烟销量同比增长105 万箱达到5099 万箱，增速为2.1%，继续维持稳定增长。然而，烟草行业正逐渐开始面临高库存压力。事实上，自从14年8 月起，卷烟库存已经呈现逐月上升趋势，并于14 年底达到了542 万箱，同比增幅达12.9%，为近几年来的最高峰值。为控制行业库存水平，国家烟草专卖局开始计划于2015 年上半年减缓生产卷烟200 万箱。然而，截至2015 年Q1，整体烟草行业的销量出现了同比下滑，降幅为3.5%，尽管产品结构升级的趋势仍在继续，全行业同期的销售收入仍仅同比轻微增长了3.1%，远低于13 年的8.5%和14年的8.9%，增速持续放缓。需求的疲弱延缓了库存清理的进度，故尽管库存压力从15 年开始得到逐步缓解，但行业整体库存仍然处在较高水平，2015 年Q1 全国卷烟工商库存为431 万箱，仍有10.5%的同比增幅。

　　此外，除卷烟库存压力巨大外，烟叶库存也面临着颇为严峻的形势。截至2014 年11 月，全国烟叶库存水平已高达37.2 个月，接近500 万吨的水平，严重超过烟叶“自然醇化”的最佳周期(24 至28 个月)，烟叶储备占压资金亦达到人民币3,500亿元左右。因此，国烟局对烟叶生产作出了三年调控规划，预计用三年左右的时间来将烟叶库存调整到合理水平。

　　综上所述，受国家政策调整影响，整体烟草行业2015 年Q1 的产量同比下跌了4.8%。鉴于15 年Q2 仍需放缓生产卷烟130 万箱以配合国烟局去库存规划，且需求并未有明显好转的迹象，再加上卷烟及烟叶均存在库存高企情况，预计将要花费较长的时间来清理行业库存，而烟草行业势必将持续受高库存的压力从而影响产量的增长。

　　受大环境影响，公司食用香精业务面临转型

　　截至15 年3 月止12 个月，占公司总销售收入74.2%的食用香精业务收入同比提升4.8%至32.1 亿港元，营运利润同比倒退3.5%至9.63 亿港元，EBIT 率较去年同期下跌4.7 个百分点至59.1%。由于卷烟行业出现的高库存压力，公司烟用香精业务受到较大影响表现逐渐疲弱，食用香精香料业务的销售增长主要来源于食品饮料香精香料的增速加快所致。而业务利润率的下降则主要是由于利润率相对较低的食品饮料香精香料占比加大，以及销售和行政费用的增加所致。根据上面分析，我们认为烟草行业的高库存压力将持续影响行业产量增速，从而抑制卷烟行业对公司烟用香精香料的需求，而15 年开始市场消费量的衰退(截至15 年Q1，全国卷烟销量同比倒退3.5%)也必将延缓卷烟库存清理的速度，我们预计烟草行业将耗费更多的时间来清理库存，而公司烟用香精业务将持续受到负面影响，预计未来增长将面临较大挑战。尽管公司有针对性的加强食品饮料香精的业务拓展，并也在年度中取得了一定成效，但由于该行业竞争激烈且高度分散，且公司该业务的销售规模仍然较小，短期内亦难以获得较大改善。故我们预计公司食用香精业务未来将面临一定挑战，其增长的主要动力或将来自于食品饮料香精带来的贡献，预计短期内将维持低单位数增长。此外，由于烟用香精业务增长面临停滞，随着利润率较低的食品饮料香精收入占比的逐渐提高，预计该板块利润率将会有轻微下跌。

　　15 财年烟草薄片收入同比倒退11.6%至9.5 亿港元

　　截止15 年3 月底12 个月，公司烟草薄片业务收入达到了9.5 亿港元，较上一个财政年度减少了约11.6%。板块营运盈利约4.18 亿港元，较上一财政年度减少了约1.1%；EBIT 率则同比提升了4.7 个百分点至44.2%。烟草薄片业务销售收入的减少，主要是由于年度内大批新的产能加入市场导致行业竞争激烈，及烟草企业由于烟叶库存高企而导致使用烟草薄片的动力下降等原因。但由于公司在期内提升了薄片的销售价格，且在成本控制方面亦取得了良好的效果，该板块盈利能力得以继续维持在较高水平。

　　由于预计行业仍需较长的时间来清理大量的烟叶及卷烟库存，且市场供需关系出现了较大的缓解，我们预计在未来一段时间内，公司烟草薄片业务将面临较大的销售压力。鉴于烟草薄片的销售价格增长空间有限，故预计16 财年该业务将受到销量下降的影响，导致收入出现中高单位数的倒退。然而，从长远来看，由于烟草薄片产品在成本和焦油含量上的独特优势，烟草薄片行业仍具备继续增长的空间。事实上，目前中国卷烟对于烟草薄片的添加比例仅在5-8%左右，远低于国际主流卷烟品牌20%左右的添加水平。因此，我们预计在国内烟草企业完成烟叶库存的消化工作后，随着更高档次规格卷烟的不断推出，烟草薄片行业或将迎来新的发展机遇。。

　　卷烟新材料实现小规模商业化，电子烟仍处宣传推广期

　　目前公司有三个卷烟新材料平台，分别是卷烟烟气传质技术平台、特种烟草薄片技术平台、新型烟梗处理技术平台。 截至2015 年3 月至12 个月，受益于卷烟烟气传质技术平台率先实现小规模商业化，公司新材料销售收入达到0.87 亿港元，营运盈利达0.15 亿港元，EBIT 率达到17.6%。

　　目前新材料板块的业务主要来自于口味型胶囊及相关产品，应用于几个主要客户的中高档卷烟产品当中。下一步，公司将继续加大对创新性胶囊技术的深化研究，从而提高产品的竞争力。同时，于报告期内，公司之干法烟草薄片技术亦通过了国烟局的项目鉴定，被认定为国内外首条具有自主知识产权的干法烟草薄片中试生产线及成套装备，填补了行业空白，研究成果整体达到国际领先水平。此外，公司在新型梗粒处理技术平台及其相关产品上亦取得了一定的突破。我们认为，在国烟局“降焦减害”的要求下，特种烟草薄片技术平台及新型烟梗处理技术平台亦有望陆续实现商业化，且随着规模化效应的显现，预计未来该板块的利润率将有一定提升，从而有望成为公司新的增长动力。

　　公司已14 年进入电子烟市场，推出了不含尼古丁的电子烟品牌SPV(立场)，成为中国第一家进行大型推广活动的电子烟品牌。公司先后于14 年10 月赞助了在上海举办的STORM 风暴电音节，于15 年6 月举办了由冯绍峰先生主演的宣传微电影《立场》发布会，该微电影共分为6 集，预计将于近日在互联网平台播出。在产品开发方面，继14 年10 月向市场推出的包括水果、薄荷等口味的第一代即抛产品之后，公司更于15 年6 月更新推出了SPV 第二代产品，主要以夜光、车载系列为主，预计将新增10 余种口味。公司电子烟产品目前主要通过电商平台进行销售，现已经在天猫上建立了品牌旗舰店，下一步将探索与连锁便利店合作的形式以开展线下推广，此外，公司未来亦有计划建设SPV 的品牌自有专卖店。同时，公司近期即将在美国开始SPV 第二代产品的初步销售，以及与西班牙、俄罗斯、韩国等市场的经销商展开了接触，力争在这些市场开始产品的销售。公司推出电子烟产品的时间尚短，预计短期内电子烟业务仍处于品牌推广及渠道建设时期。由于SPV 是不含尼古丁的电子烟产品，目前主要的针对人群是接受度比较高的年轻人群体以及部分对健康比较在意的抽烟人群，而对于传统香烟的替代作用还有待市场确定。公司对于SPV 的推广宣传已取得一定成效，但鉴于中国电子烟政策仍不清晰，以及前期推广等费用的投入，预计该板块短期内不会有太大盈利贡献。

　　调低公司16-17 财年盈利预测8.8%和12.2%，调降至持有评级

　　分业务来看，烟用香精香料将持续受到烟草行业巨量库存的负面影响，在未来2年内面临陷入增长困境，食用香精香料业务的增长或将主要来自于食品饮料香精的收入贡献，但由于后者毛利率水平较低，预计整体食用香精香料业务的利润率将出现下移。烟草薄片业务则受限于激烈市场竞争，以及大量烟叶库存所导致的烟草薄片需求疲弱，预计在未来一段时间内将出现衰退。而日用香精香料在出售云南华香源业务后将维持平稳增长，且由于公司加强原材料成本控制，利润获得一定提升，但其销售占比仍然很小。而卷烟新材料和电子烟产品未来将有较大发展空间，但短期内销售规模仍然较小，对公司的利润贡献有限。综上所述，我们下调公司16 和17 财年净利润预测8.8%和12.2%至20.1 亿和20.7亿港元，预计每股盈利分别为0.65 及0.66 港元。

　　行业发生巨变，公司主要主要业务 -- 食用香精香料及烟草薄片均受到负面冲击，而新业务 -- 卷烟新材料及电子烟的规模仍然很小，对公司帮助有限，预计在未来较长的一段时间内几年公司的收入将面临挑战。而推广及研发费用的持续投入以及毛利率较低的食品饮料业务占比逐渐扩大，预计将小幅侵蚀公司的盈利水平。公司正处发展调整期且将储备大量现金用于可能的兼并收购机会，预计未来的派息或将难以维持之前的高水平。我们对行业格局中短期内能否恢复正常保持谨慎态度，我们下调公司目标价至5.18 港元，相当于16 财年盈利预测的8 倍市盈率，较昨日收市价4.67 港元有10.9%的上升空间，调降至持有评级。然而，从长期看，鉴于负面因素已基本反映在股价中，若公司业务调整或并购计划完成，我们仍看好公司的长期发展。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险： 1)烟草行业库存清理进度不如预期、2)烟草薄片行业激烈竞争 及3)并购或转型效果不如预期。(双双)