重庆农商行 (3618.HK)：不良双降 手续费佣金净收入增速显著放缓

　　盈利好于预期，1季度由于季节性因素存款增长较快。2014Q1 重庆农商行实现归属母公司股东的净利润18.34 亿元，同比增长13.46%，好于我们预期3.2%，好于市场预期5.5%，主要由于净交易收益好于预期，成本费用低于预期，但手续费佣金净收入低于预期。盈利增长主要依靠规模扩张和息差提升，分别贡献8.7%和7.5%。14Q1 总资产、贷款、存款分别较年初增长9.43%、4.76%和10.41%，贷存比55.98%，较上年末下降3.02 个百分点，由于季节性因素，公司1 季度存款增长较快。1 季度资产增长主要来自同业资产、债券投资和贷款，分别贡献总资产增长的3.8%、2.3%和1.9%。

　　息差环比降幅较小，存款定期化趋势延续。1季度NIM为3.39%，同比上升9个基点。以期初期末余额计算，1 季度年化平均NIM 环比下降6 个基点，环比降幅较小，其中生息资产平均收益率环比下降18 个基点，同时付息负债成本率环比下降14 个基点，县域业务为公司提供稳定、低成本资金来源。活期存款占比39.9%，环比下降1.3 个百分点，定期存款和存入保证金占比环比分别上升0.9 和0.4 个百分点。

　　资产质量变化趋势好于同业，不良双降。不良贷款余额 14.82 亿元，较上年末减少1.67 亿元/降幅10.14%；不良贷款率0.69%，较上年末下降0.11 个百分点。结合贷款结构变化，我们预计不良的下降可能主要来自农户不良贷款的减少以及个人经营性贷款增速放缓。拨备覆盖率500.45%，较上年末提高69.85 个百分点；拨贷比3.45%，较年初略降1 个基点。年化信用成本0.5%，同比上升16 个基点。

　　手续费佣金净收入增速显著放缓；零售贷款增长较慢。手续费及佣金淨收入1.56 亿元，同比增幅5.33%，主要是银行卡业务及代客理财业务增长所致。其中：实现银行卡手续费收入0.53 亿元、理财业务收入0.63 亿元，同比增幅分别为39.11%、11.82%。1 季度增速显著低于去年全年56%的增速，也低于13Q1 的增速(19.2%)。1 季末零售贷款增长较慢，较年初增长1.2%，占贷款比重40%，较年初下降1.4 个百分点，公司贷款和票据贴现占比分别上升1.0 和0.4 个百分点。1 季度零售贷款增长较慢，预计主要因为出于风险控制考虑，个人经营性贷款增速放缓。

　　维持长线买入评级。核心一级 CAR 为 10.96%，CAR 为 12.60%，分别较上年末下降0.89 和1.04 个百分点，降幅较大。我们主要下调手续费佣金净收入假设，上调净交易收入假设，变动14-15 年盈利预测+1.24%/-0.87%，预计14-16 年盈利增速分别为13.1%/10.8%/9.6%，目前14 年PE/PB 为3.62/0.59倍，维持长线买入评级和4.06 港币的目标价。(双双)