长城汽车(2333.HK) - 更新报告：半年业绩点评

　　公司概要

　　长城汽车爲国内皮卡、经济型SUV细分市场的龙头，是在香港H股和内地A股上市的大型民营汽车企业。近年来公司向全车系综合厂商进军，相继推出数款小排量轿车、MPV、高端皮卡和城市SUV産品，并逐渐获得市场认可。

　　投资概要

　　-主业收入，盈利能力录得高速增长。长城汽车2013年上半年实现总收入264.17亿元人民币，同比增长44%，归属于股东净利润49.3亿，同比增长74%，每股收益1.34元，维持不派中期息。得益于毛利率较高的SUV销售比重提高以及规模效益显现，公司上半年整体毛利率较去年同期提升2.7个百分点至29%，其中，一季度和二季度分别爲28.1%和29.8%，毛利率呈逐季提升趋势。由于良好的成本费用控制，净利率达到15.5%，其中一季度和二季度分别爲14.9%和16%。

　　-SUV高速增长带动业绩高增长。受益于旗下SUV车型H6，M4表现出色，销量大增78%，带动半年总销量同比增长41%至37万台。SUV车型占比达到50.3%，高于去年的45%。另两大车型皮卡和轿车半年销量分别增长5.7%和23%，占总销量比重接近二成和三成。

　　-经营策略稳健，业绩增长含金量高。公司上半年的经营性现金流同比增长104%，远超利润增幅，业绩增长含金量高。公司管理者的经营策略保持稳健，手持现金净额高达73.8亿，库存维持在一个月左右的销量，库存周转天数30天，处于行业内较好水平。

　　-外部需求放缓，出口销量下滑。分市场看，公司国内和海外市场分别贡献90%和10%的销售收入，较去年同期增速爲55.6%和-11.3%。受澳大利亚，智利和伊拉克市场需求不振拖累，公司出口销量同比下降7.8%至41914台。不过，在国内销量劲升52%的背景下，出口市场由于占比较小，对整体业绩影响不大。

　　-下半年增速略有回落，15年或将迎来成长考验。2013年首8月，公司SUV销量同比增长54%至26万台，增速高于行业平均水平十几个百分点，主要得益于去年上半年公司天津工厂産能尚未完全释放、基数较低，随着下半年基数快速提高， SUV销量的增速将略有回落。公司6月推出的H6升级版，9月份将推出H6运动版，售价都有提高，SUV的高盈利能力有望维持。年底前新款SUV车型H2，H8将推出，明年全新H5将上市。其中，H2的单价预计在9万左右，预计成爲另一款放量车型。作爲公司首款20万上下高端SUV车型，H8的价格已上探到合资车型领域，将成爲公司産品序列的一大挑战和验证。整体来说，国内SUV市场方兴未艾，但参与者也在逐步增多，我们认爲，公司2015年后或将迎来市场産品丰富度大增，集中度下降的考验。

　　-估值与评级：源于最新的盈利预测，我们上调公司12个月目标价至49港元的，相当于其2013/2014/2015年14/11/8.5倍的市盈率，重申增持评级。

　　-风险：燃油价格飙升；连续紧缩的宏观经济环境对企业(造成财务成本增加)和消费者(可能持币观望)的影响；国内SUV市场的竞争风险；海外市场的风险。（双双）