招商证券 龙隽 董广阳

　　力推精益智造，严格挤压成本浪费，逐步推升盈利能力。美味鲜公司去年提出了以精益生产为内核的“厨邦智造”(简称CIPS)，公司领导对项目高度重视，认为此项目将决定未来十年公司发展的命运。13年公司三次邀请日本专家到司现场指导，项目自7月启动以来改善效果明显，各级员工踊跃提出改进提案，例如项目开展以来，发现很多办公用品可以共用，两年之内都不用买办公用品；此外优化了生产日期喷码环节，于普通喷墨打印机后再增加一台激光喷码打印机以替代以往人工检查，不仅出错概率大大减少，且一条生产线一年可节约3 万元以上成本，几十条生产线节省的成本就非常可观。

    高端新品推广全面铺开，看好中长期持续增长潜力。13年9月推出高端新品纯酿酱油，并将产品线进一步延伸至高端佐餐酱料。纯酿酱油主打“无添加”概念，350ml零售价在13.8元，较海天的同类产品略低，也巧妙地规避了20元以上动销较慢的价格带，非常符合消费升级大趋势。目前，该产品已在重点经销商中开始全面推广铺货，广告片也已经拍摄好，待达到一定铺货率，将在央视进行广告投放，前景看好。

    未来将充分利用阳西物产资源，向特色食品领域延伸，实现弯道超车。公司继续贯彻三步走战略，目前中山厂区新产能已全部达产，阳西基地也在积极建设中，未来公司将积极推进第三步，即：充分利用阳西的物产资源延伸发展特色食品，在调味品领域以外实现弯道超车。预计明年将陆续推出鲮鱼罐头、蚝罐头等特色食品，借此可不断缩小与海天的规模差距。鉴于公司以往优秀的新品开发能力，我们对此特色食品的业务前景表示乐观。

    积极推进餐饮等短板渠道建设，部分区域已有所突破。公司擅长流通渠道，但商超次之，餐饮最弱。目前在2-3线城市商超渠道，公司终端表现已经较好，一线城市因为成本原因略差。在商超渠道，因为压款账期等原因，未来仍将以经销商操作为主。在餐饮渠道，公司积极研发合适产品，组建专门队伍，加强与行业协会合作并积极向厨师路演，目前在局部地区有所突破，比如在赣州已经超越了海天，阳西，浙江慈溪等也正在推广中，但因为餐饮渠道的特殊性，改变厨师习惯有一个过程，我们预计短期难对业绩有明显影响。

    整体毛利率还有较大提升空间，长期值得期待。目前公司毛利率低于海天10个百分点，差距主要体现在海天拥有强大的规模优势和高自动化的生产工艺，未来公司将主要通过厨邦智造、提升工艺水平及产品结构来推动毛利率提升，目前来看趋势良好，毛利率差距逐步缩小将是大概率事件。

    我们重申公司是调味品领域优秀的成长股标的，但考虑到当前估值略高，暂维持“审慎推荐-A”评级，目标价10.2元。公司品牌力较强，发展思路清晰，新品推出精准，且内地薄弱市场仍多，管理也在不断精细化，未来将进一步利用阳西物产优势进入特色食品领域，成长空间广阔。考虑到14年房地产收入因政府规划变更短期销售将有所放缓，适度下调14-16年EPS至0.34、0.46、0.59元，3年复合增长率30%，给以1倍PEG估值，目标价10.2元，暂维持“审慎推荐-A” 评级，建议积极关注回调后的机会。

　　风险因素：食品安全；海天上市致使广东市场竞争加剧。