国联证券 周纪庚

　　海澜之家：传统服装模式的革新者，具备符合行业未来发展趋势的核心竞争力。海澜之家是一家在服装经营模式上颠覆了传统规则的公司。公司销售模式的核心是所有权与经营权相分离的委托代销模式，采购模式是赊购、滞销商品退货与二次采购相结合，目前该模式国内仅此一家。公司通过创新采购模式和销售模式，将供应商和加盟商结合为利益共同体，实现低成本快速扩张，有效规避存货风险，业绩可靠性更强，并减少了渠道铺设和采购环节的资金占用。同时，公司的加盟商和供应商收益率具备高吸引力，合作意愿强，保障了公司经营模式的持续发展。

    公司的经营模式匹配了当前的经济环境和产业背景，得商业模式者得天下，公司具备成为“中国优衣库”的条件。当前我国收入结构中中低端收入群体快速扩容，随着城镇化的推进和二三线城市的发展，对“平价高质”消费品的需求日益强烈，公司的经营模式正是满足了当前的经济环境。同时，当前服装产业上游供应产能过剩，为公司的经营模式提供了发展沃土，正如十年前苏宁的崛起充分利用了家电制造环节产能过剩的机遇。参照国外公司，优衣库和Zara的成功根本均在于商业模式适应了当时的经济环境，以“平价高质”的服装占领主要消费群体的市场，满足中低端消费者的需求，发展为跨国服装巨头。

    公司市场空间广阔，对比优衣库和Zara可展望十倍空间。当前我国男装行业的集中度不到10%，未来集中度提升是必然趋势，提升的进程中将诞生服装巨头。海澜之家的经营模式符合行业未来发展趋势，其快速健康的渠道扩张能力，零售终端的控制力，产品差异化能力和产品的高性价比将推动公司市场份额的扩大。对比优衣库和Zara在日本和西班牙的人均消费额和人均店铺数，公司的市场空间可展望10倍。

    给予“推荐”评级。预计凯诺科技2013-2015年每股收益为0.33元、0.42元和0.51元，市盈率分别为21.0倍、16.5倍和13.6倍，考虑到公司在行业中成长性高，经营模式优势明显，未来成长空间大，给予公司2014年21-25倍PE,对应合理价格在8.8-10元，给予“推荐”评级。

　　风险因素：(1)规模未能如期扩张的风险；(2)消费低迷导致产品严重滞销风险。