齐鲁证券 谢刚 胡彦超

　　事件：雏鹰农牧发布《关于与吉林省洮南市人民政府签订合作意向书公告》，具体内容为：公司在洮南市所辖范围选定区域投资建设优质商品猪养殖项目，同时建设与之配套的沼气发电、有机肥厂、饲料厂、生猪屠宰、肉制品加工等，形成农业产业化综合体。该项目预计年出栏生猪400万头，总投资约为56亿元，约在5年内完成基础投资建设任务。

　　公司逆势扩张、夯实高增长基础，未来5年生猪出栏量复合增速有望达到35%-40%。当前生猪养殖行业面临寒冬，猪价一再创出新低，但是雏鹰农牧的“超大型养殖集团”梦想仍在积极推进中。考虑到上述意向书中规划，我们判断至2018年公司生猪出栏量有望达到600-700万头，复合增速有望达到35%-40%(考虑到开封、许昌、三门峡、林芝、洮南项目等陆续投产)，届时公司或将成为全国仅次于温氏集团的最大的生猪养殖企业。不过需要提示的是该项目仅处于基础调研阶段，未来项目具体实施情况还存在不确定性；即使项目顺利实施，按照“分期实施”原则，我们预计第一批100万头生猪最早也要到2015年才出栏，所以我们预计该项目对于2013-14年公司盈利没有实质性影响。

　　短期来看，春节后猪价“N”字型的下行阶段兑现，目前已经跌破规模养殖企业的成本，行业全面陷入中度亏损标志着养猪已进入底部区域，后市猪价进一步下跌空间有限。当前时点，尽管仔猪和生猪价格仍有可能进一步创新低，进而导致公司Q1业绩低于市场预期，但我们建议再次启动逆向思维的时间之窗已经迫近，对待雏鹰农牧的股票投资者不可盲目杀跌。换言之，我们对畜禽养殖股的观点由悲观转向中性。

　　按照行业规律推算，提示一季度盈利下滑风险。春节以后猪肉消费为季节性转淡，根据我们了解，部分前期压栏养殖户集中出栏，使得猪价调整更快更深，仔猪和生猪价格近期屡创新低，其中Q1仔猪均价一直维持在24元/公斤左右的低位，但是去年同期因腹泻疫情仔猪价格维持高位，均价在32元/公斤以上，因此按照行业均价推算，公司一季度业绩或将同比下滑至少30%以上。

　　中长期来看，预计2013年Q4末畜禽价格迎来反转契机，届时盈利弹性大的雏鹰将成为猪价上涨阶段最先受益的品种。我们建议机构投资者可根据三大信号来决定究竟何时建仓：

　　(1)大多数散养户出现大幅亏损；(2)大面积养殖户资金断裂；(3)大规模淘汰产能(能繁母猪)现象出现。我们将结合各地样本点数据库进行产业链调研来予以追踪，并将第一时间提示买入机会。

　　中国的生猪养殖产能正快速向优势企业集中，而雏鹰养殖模式具有低成本、高效率、易扩张的竞争优势，未来5年规划出栏量年均增长35%-40%，同时通过放量、高端化、产业链延伸三大举措，降低利润波动。

　　目前生猪养殖行业处于景气低谷，行业全面陷入中度亏损阶段，雏鹰面临2013年1季度盈利和估值之戴维斯双杀风险已在前期股价的连续下跌中得到部分体现，因此，尽管二级市场大举建仓时机尚未到来，但考虑到猪价进一步下跌空间有限，我们仍建议适当保留雏鹰农牧的底仓，并静待1季度报告披露前后股价可能的下挫引发的买入机会。预计2012-14年公司分别实现净利润3.2、5.1、12亿元，对应EPS为0.60、0.95、2.25元，目标价18.00-22.50元，对应2013x30PE和2014x10PE，维持“增持”评级。