日信证券 王兵

　　前三季度扣非后净利增长38%符合预期，毛利率涨幅扩大。2012年前三季度公司营业收入达到24.57亿，同比增长21.62%。其中奥康品牌增长31%，康龙品牌增长34%，红火鸟品牌增长39%，OEM业务大幅下滑，主要是受到欧债危机影响出口减少，国外大客户对产品价格敏感度较高。净利润达到3.67亿，同比增长18.75%。扣除非经常性损益后公司净利润较去年同期增长37.7%，符合市场预期。前三季度EPS为0.92元。前三季度公司毛利率为36.52%，同比上升2.50个百分点，涨幅较中报继续上升，主要得益于采购整合(自产、自采增加)、收入结构调整(高毛利率的内销业务占比上升)、产品结构调整(品牌升级)。销售费用率和管理费用率仅小幅上升。

　　支持经销商开店导致应收账款较快增长，存货合理增长，经营现金流仍然为负。

　　(1)公司三季度末应收账款为11.93亿，较年初大幅增长51%，较中报增长12%，主要是公司借力新上市之后的资金和影响力提升优势，战略上抓住目前运动品牌大量关店的渠道资源，加大对经销商的开店力度支持。目前来看，尽管应收账款绝对额较大，但与收入增速的差距并不大。从具体风险控制上来说，公司应收账款上限一般控制在经销商开店投入的70%；超过额度之后，公司通知不再发货，需要自己解决资金问题。公司关注经销商投入了多少在开直营店，与经销商利益共同体，有效控制信用风险。(2)公司三季度末存货为5.33亿，较年初增长20%，较中报增长32%，存货增长与收入增速保持基本吻合。具体结构来看，库存商品占比85%，原材料占比10%，在产品占比5%。(3)前三季度公司经营现金流为-1.86亿，同比大幅下降245%。

　　皮鞋行业寡头竞争，龙头优势明显，男鞋消费刚性对经济波动敏感度低。(1)行业发展阶段不同：多数服装品牌清晰定位，行业竞争充分，行业发展阶段整体领先皮鞋五年；(2)竞争格局不同：服装行业类完全竞争，“品牌混战”，难有绝对优势品牌，皮鞋行业呈现寡头竞争市场，行业龙头具有明显的市场份额和品牌优势；(3)消费习惯不同：品牌服装和女鞋装饰属性增强，购买的随意性大，而男鞋消费以功能需求为主，更换频率低，消费需求更加刚性，对经济波动的敏感度更低；(4)存货风险和终端管理水平不同：服装款式季节性明显，男鞋款式季节性不强，存货跌价比服装要小的多，也因此目前男鞋的终端管理水平要求比服装要低。

　　公司抓住市场机遇逆势扩张，未来渠道扩张空间仍然广阔。(1)目前经济弱势，传统的掌握大量渠道的运动品牌商迎来关店潮，公司认为这是公司逆势扩张、抢占终端渠道资源的绝佳市场机会；(2)公司上市融资20个亿，充实了资金实力，同时公司作为男鞋首家上市公司，上市红利也带来品牌价值的无形提升新经销商和老经销商开店的积极性高涨；(3)截止，三季度末公司新开门店715家，预计全年能够实现1000家店的开店规模；一般的地级城市形成2个商圈，主商圈可以开2-3家店，副商圈开1家店，地级市一般能开3-5家店；截止去年底公司门店营业面积25万平方，根据运动品牌约80万平米，预计公司门店外延扩张仍有至少翻一番的空间。

　　公司以经销渠道为主，重视对经销商管控。公司的经销商数量总计超过70多个，总门店数量中约有10%属于公司直营店，35%是经销商直营店，55%为加盟店，其中绝大多数加盟店都在经销商下面。因此，公司非常重视对经销的管理和控制：(1)经销商的日常管理包括：营销活动、信息系统库存管理、市场拓展指导、市场督导、市场调研、库存现场盘点、终端培训等；(2)公司非常关注经销商的经销商管理能力(是否有管理瓶颈)、发展动力问题(经销商财富做大之后的动力)、资金实力不足问题，帮助其提升管理水平和给予资金支持，但相对来说经销商的发展动力问题不容易解决。

　　推进大店策略发挥渠道整合效应，经销渠道转直营立足长远终端控制。(1)从去年重点推进小店换大店策略，在奥康品牌主导下开大店，100个平方以上就是大店，目前大店策略目前取得初步成功。以前经销商有担心和担忧，只是来配合公司开大店，现在经销商主动要求开大店。(2)公司认识到做直营是行业大趋势，可以通过直接控制终端，提高效率，关键是可以发挥公司的优秀终端管理能力。推进直营渠道建设，首先缩小弱势经销商的经销范围，向经销商“收店”。具体方法是把经销的店整体拿过来，包括店面、装修、存货等，与欠款相互抵消，可以完全弥补公司的相应应收账款。目的是加大终端控制力，精耕细作，长远渠道目标是以公司的直营店和加盟店为主，取消经销商的中间环节。

　　盈利预测及投资建议：首次给予“推荐”评级。我们看好公司的各项业务发展：(1)现有业务，包括奥康、康龙、红火鸟、电子商务、OEM等仍以外延式扩张为主；(2)新业务中，三个中高端品牌“玛蒂娜莉”、“曼若诗”、“万利威德”，从2011年11月份开始在上海组建团队，目前将近30个人，明年开始主要进入一线百货商场，三个品牌分别开50-70家店。预计2012-2014年，公司营业收入分别为36.83亿、46.46亿、56.78亿，分别同比增长24.17%、26.17%、22.20%；净利润分别为5.60亿、7.03亿、9.00亿，分别同比增长22.45%、25.57%、28.00%。预计2012-2014年EPS分别为1.40元、1.75元、2.25元，对应的PE分别为13倍、10倍、8倍，PEG分别为0.50、0.40、0.31，PS分别为1.94、1.53、1.26，首次给予“推荐”评级。