华泰证券 耿焜 李靖

　　公司发布业绩快报，2012年实现营业收入983.78亿元，同比增长4.78%(2012Q4同比下滑1.2%)；实现归属母公司股东净利润26.82亿元，同比下滑44.37%(2012Q4同比下滑76.43%)；实现EPS0.375元，基本符合我们此前0.38元的预期。其中，线上业务实现含税收入152.16亿元，同比增长157.9%；线下可比门店销售收入下滑12.38%(前三季度下滑10.11%)。另外，截止2012年底，公司物流基地已有11个投入使用，16个在建，15个完成土地签约，剩余项目已基本落实选址，我们判断2015年建成60家物流基地并投入使用的目标基本无悬念。

　　高基数及线上投入增加影响Q4业绩增速。将公司2012Q4业绩拆分来看，营业收入及归属母公司股东净利润分别同比下滑1.2%、76.43%。公司营业收入出现下滑主要基于去年同期“以旧换新”政策截止效应带来的高基数影响；归属净利润下滑幅度有所扩大，主要受毛利率下滑所致，Q4公司加大了对线上的促销资源投入，从而拉低了整体的毛利率水平，我们测算公司毛利率全年下滑至18%。

　　全年门店净减少19家，2013年线下调整有望继续。2012年公司在大陆地区新开门店158家，置换/关闭门店178家，共拥有连锁店1664家；其中Q4新开门店42家、置换/关闭门店45家，与Q3相比公司开店速度略有加快，关店数量有所减少。香港地区无净增门店、日本市场门店净增1家，连锁店数量分别达到30家、11家。总体来看，2012年底公司在海内外的门店数量减少19家至1705家。我们判断公司2013年将基于线上线下整合继续对线下门店进行调整，预计全年开设新门店的同时将关店100家左右。

　　预期2013Q1业绩环比将有所改善。根据我们了解的情况，公司2013年1月份收入增长30%以上，但盈利能力尚未有明显提升。我们预计2013Q1业绩下滑幅度环比2012年Q4将有所改善，一方面基于我们跟踪的行业消费数据在逐步回暖，宏观经济有转好迹象；另一方面，公司2012年对门店进行的优化调整将在2013年逐步显现效益；第三方面，2012Q1公司业绩处于低点，2013Q1环比改善压力不大。

　　维持“买入”评级。我们根据公司快报调整盈利预测，预计公司2012/2013/2014年EPS分别为0.37/0.43/0.59元，我们认为公司一直行走在行业变革的前列，战略上看，“云商”模式将有利于公司业务转型，提升经营效率，业绩上看，2013Q1公司业绩将有望实现环比改善，我们仍维持对公司“买入”评级。