中联重科被匿名举报业绩造假，但股价却并未遭受重挫，“我自岿然不动”，究其原因，一是因为股价本来就不高；二是因为竞争对手在销售方面很可能更加激进。

　　特约研究员 孙旭东／文

　　中联重科(000157.SZ)近日来连续被指控业绩造假，另有记者对此实地调查。然而，中联重科的股价却并未受到太大的影响——2月7日，公司股价收于10.19元，与被控造假前(1月7日)的收盘价9.19元相比，还上涨了10.88%。同期沪深300指数只上涨了8.83%。不过，中联重科股价的涨幅逊于主要竞争对手三一重工(600031.SH)和徐工机械(000425.SZ)，这两家公司的股价同期分别上涨了23.45%和17.06%。综合判断，被控造假对中联重科的股价有影响，但并不大。

　　通常情况下，如果一家公司被质疑业绩造假会对股价产生极大的负面影响。中联重科之所以能成为例外，据我们分析，一是其股价本来就不高；二是竞争对手在销售方面很可能更加激进。

　　股价低于竞争对手

　　1月8日，香港《明报》刊登了题为《匿名信指中联重科夸大盈利的报道》。此前一个交易日(1月7日)中联重科股票的市盈率低于主要竞争对手。2012年前三个季度中联重科的营业收入和归属于上市公司股东的净利润增长情况均好于竞争对手，按常理，市盈率也应更高才是，而事实并非如此。

　　如果说中联重科的股价不高是因为会计利润有水分；那么徐工机械的水分可能更大。

　　中联重科自2011年10月起对应收款项(应收账款和其他应收款)中“根据信用风险特征组合账龄分析法坏账计提比例”及“应收融资租赁款坏账准备计提比例”的会计估计进行变更，被市场认为是在进行盈余管理。会计估计变更前，中联重科对应收融资租赁款余额不计提坏账准备，变更后按0.7%计提。

　　中联重科对一年以内的应收账款只计提1%的坏账准备，这明显低于上市公司的平均水平。然而，我们发现，徐工机械对1年以内的应收款项根本就不计提坏账准备。由于一年以内应收款项占公司应收款项的绝大部分，因此，可以断定徐工机械的会计利润水分比中联重科更大。虽然如此，徐工机械的市盈率比中联重科还要高。

　　我们对中联重科2012年上半年因坏账准备计提增加的利润作了估计——约为2.86亿元，占税前利润的比例仅为4.27%。之所以只对上半年的情况作估计，是因为只有在半年报、年报中公司才披露应收款项的账龄分布情况。不过，考虑到与上半年末相比，三季度末中联重科的应收款项(净额)只增长了2.91%，因此，可以认为前三季度中联重科因坏账准备计提比例降低增加的利润占比不会超过4.27%。

　　如果中联重科确实造假，虚增的利润大概占多少？据媒体报道，有举报信称“前三季度中联可能虚增50亿元销售，虚增20亿元利润”，而中联重科前三季度税前利润为83.02亿元，以此估算虚增利润约占24.09%。

　　然而，以市盈率来衡量，中联重科的股价比三一重工低了30.94%。这就是说，即便中联重科造假属实，与主要竞争对手相比，其股价仍然偏低。

　　竞争对手销售更激进

　　如果中联重科确实使用举报信中披露的手段造假，则从会计数据上应表现为应收账款迅速增加，应收账款周转天数增加。事实上，中联重科的数据也确实表现出了这样的特征，然而，有趣的是，三一重工和徐工机械的这种特征表现得更为明显。

　　应收账款周转天数的增长可能有多种原因，除收入造假外，还有可能是因为以往的应收账款回收情况差，也有可能是因为销售激进，给予客户更长的付款期，从而新增了大量应收账款。区分后两种情况，我们认为，可以重点关注账龄在一年内的应收账款的情况，如果一家公司一年内的应收账款占最近一年营业收入的比例越大，则可以认为其销售政策越激进。

　　从表4可以看到，三一重工和徐工机械一年内应收账款与最近一年收入的比高于中联重科。如果中联重科造假属实，则其一年内应收账款的实际值比报告值还要少，那么可以认为三一重工和徐工机械2012年的销售政策要比中联重科激进得多。

　　在工程机械行业上市公司中，我们最欣赏柳工(000528.SZ)的做法，在半年报“经营中的问题与困难”部分柳工有如下阐述：

　　行业企业间竞争更趋激烈，加上开工项目减少，用户设备开工率不足，导致客户还款能力下降，行业在存货消化较慢的同时，应收账款明显上升，各企业现金流普遍恶化。但公司通过实施年初出台的相应策略，使存货和应收账款得到有效控制，成为行业现金流最健康的企业之一。

　　尽管柳工2012年业绩极为难看，但如果行业景气程度不能很快触底回升，我们反倒更看好柳工未来的发展。

　　期待理性竞争

　　柳工在激烈的竞争中保持了一份理性，我们希望其他公司也能如此，尤其是中联重科和三一重工。2011年8月，我在《2011年最佳成长上市公司》专题(详见《证券市场周刊》2011年第29期)中认为，“如果两家公司能够理性地竞争，必能互相促进，共同发展。”

　　事与愿违，时至今日，两家公司之间的竞争越来越激烈。不久前，三一重工已然将总部迁至北京昌平，公司在一份澄清公告中这样说，“三一总部迁往北京的主要原因是规避恶性竞争，加速推动公司国际化进程，实现‘品质改变世界’，‘成就世界级三一’的产业理想。”

　　我们认为，恶性竞争下难有赢家，理性竞争下反倒有可能双赢。