平安证券 耿邦昊

　　事件：公司今日发布2012年度业绩快报，全年实现收入983.8亿元，同比增长4.78%，其中可比店面(2011年1月1日前开设)收入同比下降12.38%；归属母公司净利润26.8亿元或EPS=0.375元，同比下降44.37%，大幅低于市场预期。

　　我们的观点：从这份业绩快报中，可以看到电商对传统线下零售的销售分流和盈利冲击已日趋明显。随着电商销售占比提升和C2B模式的成熟，线下零售的供零关系必然面临巨大冲击。对于占款型的百货、家电连锁等业态，我们预计其现金流亦会受到冲击。我们一直强调电商企业的本质是科技企业。对于苏宁而言，如何依托科技力量，打造一套适用于电商开放平台的高效供应链体系，将是云商模式的战略重点。

　　收入大幅下滑，渠道分流明显。

　　公司四季度单季整体收入259.5亿元，同比下降1.2%(首次出现季度整体收入下降)，剔除易购业务后线下连锁业务收入同比下降14.6%，较前三季度进一步下滑。我们判断线下连锁收入大幅下滑主要原因在于：1)由于“以旧换新“政策即将终止，刺激了2011年四季度的家电销售，因此可比基数较高；2)公司加快实体店转型步伐，全年关闭/调整门店178家，门店总数净减少20家(四季度单季关闭/调整门店数45家)；3)网购持续冲击，天猫电器城、京东、易迅等竞争对手抢夺大量线下消费。

　　易购占比提升，四季度业绩再创新低。

　　公司四季度单季实现净利润3.3亿元，同比下降76%，净利率1.3%。剔除其他业务收益，营业利润仅1.31亿元，同比下降92.7%，创历史新低。随着易购收入占比的提升(持续亏损放大)以及线上线下同货同价战略的推行，公司毛利率从去年二季度开始已进入阶段性的下降通道，我们判断四季度及2013年将延续这一趋势。

　　易购销售符合预期，平台业务急需追赶。

　　2012年易购实现含税收入152.16亿元，同比增长158%，占总收入比13.2%，较2011年的5.4%有明显提升，但平台业务收入仅6亿元，占易购总收入比不到4%。

　　对于平台型B2C而言，其盈利主要来源于集丰富商品SKU和良好客户体验的开放平台所带来的佣金和物流、金融、数据服务共享收入，而非自营商品的购销差价。因此，平台型B2C的成功关键，在于后台高效供应链体系的打造，其本质是科技力量的体现。因此，快马加鞭提升开放平台竞争力，将是苏宁必然的重要战略方向。

　　盈利预测及投资建议：

　　我们认为公司中长期转型的关键，在于能否成功实现传统零售商向科技企业的华丽转身。考虑到线下实体店巨大的转型包袱、易购业务的持续亏损放大和后台供应链建设的巨大资本开支，公司短期业绩难言乐观。我们下调13-14年EPS为0.37和0.4元，预计易购(含开放平台)13-14年实现含税收入270和400亿元，维持“中性”评级！

　　风险提示：消费复苏低于预期；网购对传统实体门店冲击加速；后台供应链建设滞缓；开放平台发展情况低于预期。