苏培科

　　受沪港通3月2日启动沽空机制的影响，羊年A股没有迎来预期的“开门红”，很多投资者将其视为影响A股牛市的重大利空因素。

　　其实根本没必要恐惧，所谓的沽空机制无非就是A股市场的融券做空机制，只是在香港市场把融券称为沽空、把融资称为孖展，而且对沪港通沽空机制还设置条件和规模，比如不得无担保沽空(不能裸卖空)；卖出价不能低于最新成交价(不能在股价连续下跌途中实现沽空，只有股价反弹和上涨才能完成沽空交易)；每只沽空的股票卖出量每日限额1%，10个交易日不得超过5%，这个数量级别对股价和估值不会有太大的影响，但是有了做空蓝筹股的可能性，从交易机制上就得到了完善。再回头看A股市场2010年开通的融资融券和股指期货，到目前为止融券量还不到融资量的1%，做空机制根本就没有发挥作用，形同虚设。从去年底券商、金融股发动的这轮融资做多行情来看，如果没有适当的做空纠偏机制，疯牛行情和估值偏离会损害A股市场的健康发展，看看AH股之间的价差，从沪港通之前的折价变成大幅溢价，而且没有任何回归拉平的意思，只能说明A股市场投资者的不成熟和交易习惯的单边思维缺陷。理论上同一家股票在A股市场与香港市场偏离度拉大之后，价格偏低的市场就会有吸引力。如果投资者没有响应就只能说明另一个市场被高估了，最好的办法是通过沽空来加速偏离度过高的股价回归合理。但目前A股与港股还未形成这样的联动机制，当然也与缺乏沽空机制有关，沪港通开通沽空机制无疑是一个有益的补充，而非大利空。

　　A股市场之所以融券等做空机制没有发挥必要的作用，其主要原因也是制度保守所致，对融券做空设置了诸多苛刻的条件和前端控制，规定每种证券转融券余额不得超过该证券可流通市值的一定数量，而且还要给融券设置标的名单，如果只对好股票融资融券，不让对垃圾股做空，则融券功能会微乎其微。如果管理部门只鼓励股市上涨而缺乏与之相匹配的做空制约，中国股市依然会大起大落，而融资融券的目的就是为了有效对冲市场的非理性因素，融券机制可以限制不良公司的非理性上涨，避免股市大起大落。但监管部门的谨慎和“父爱主义”反而助长了市场的非理性，“谨慎”的制度规则反而有可能会成为少数机构上下其手的工具，融券仅仅只是投机者博取股价回调收益的手段罢了，融券机制很难起到“清道夫”的作用，很难平抑市场的非理性波动。因此，A股市场最缺的是做空机制。

　　或许会有人反问：A股市场前些年都跌成这熊样了刚开始上涨就要做空机制？其实，在一个好坏不分、齐涨齐跌的市场里，好股票可能经常被错杀，而烂股票往往估值偏高。如果A股市场做空机制齐备，就一定会有“浑水公司”这样的机构来做空垃圾股和问题股，直到股价回归到合理水平，有时可能会有错杀，但问题公司一定逃不过做空者的视线。因此做空机制在股市中往往起着“清道夫”的作用，会避免让很多人误踩地雷。另外，一旦股票现货市场适应了做空机制，就可以改变单边做多的畸形格局，会平抑市场非理性的大起大落。但看惯了涨看不惯跌的A股投资者和监管层，似乎对做空机制持保留态度。

　　另外，融券做空机制在A股市场发展缓慢还与当初的制度设计有关，将融资融券范围仅限于券商，而券商的自有资金和持有的股票数量相对有限，根本不足以对冲市场中的非理性行为，尤其在上一轮融资推动券商股大涨时，券商不可能将自己的筹码借给别人来砸自己的盘，这与时下兴起的市值管理理念是相悖的，因此融资融券还没有解决“券”从何来的根本问题，从而融券业务裹足不前，如果不解决这个问题中国股市的做空机制依然还会形同虚设。

　　尤其在中国股市一股独大的情况下，如果没有健全的做空机制，投资者很难做到用“票”说话，其行为意志必然会被大股东操纵。显然，中国股市的做空闸门应开的再大一些，以抗衡一股独大的大股东操纵行为，让中国股市的价格和估值逐渐走向合理。同时，建议监管部门尽快调低融资融券的50万元“门槛”，转融通业务也需要及时向个人投资者开放。监管部门只需要对违规账户和操纵市场的账户进行限制，不必将中小投资者拒之门外。如果融资融券要设置门槛，只可象征性地设置，可以参照美国的标准。纽约证券交易所条例431和纳斯达克证券交易所条例2520规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元；根据单只标的证券融资余额20%以下时恢复其融资买入和初始保证金不低于50%，投资者资金实力以市值最小的单只标的证券上市流动市值的10%(50%×20%=10%)除以其目前股东人数为适当性资金标准。我国股市本来就是一个“舶来品”，在融资融券方面也应该借鉴西方成熟市场的现成经验。在规则和工具面前应该做到人人平等，让每个人都拥有参与游戏的选择权，至于选不选是他们自己的事情，而不应由“家长”刻意地划分“贫下中农”，尤其在股指期货、期权等开通之后，机构投资者的盈利模式和对冲套利工具都已经发生了改变，中小投资者已经在博弈规则上处于严重劣势，资金量限制等不对等博弈的规则会进一步挤压中小投资者的生存空间。