滑明飞

　　 8月12日下午，途牛（TOUR）发布上市后的第一份财报。据财报显示，其2014年第二季度净营收7.164亿元人民币（1.155亿美元），同比增长84.9%。但亏损情况并未改善，第二季度归属于普通股股东的净亏损为1.292亿元人民币（2080万美元）。其中包括面向优先股东的一次性股息发放1560万元人民币（250万美元）。

　　 但资本市场却给出了相反的走势，自5月9日在纳斯达克上市以来的三个月，其股价暴涨近300%。

　　 途牛上市时，曾被外界视为第二个“唯品会”，亏损上市可能造成流血上市。但从后续的市场走向看，途牛保持了一路上涨的趋势。

　　 作为一家以休闲旅游为主业的互联网公司，从其二季度数据来看，增长高于同业。可以对比的是携程的度假业务，携程二季报显示，其度假业务同期增长仅10%。一位OTA公司高管告诉21世纪经济报道，携程的度假业务统计中还包括了门票，而仅门票的收入同比增长远远高于休闲旅游，如果剔除门票，增长率可能达不到10%。

　　 途牛的休闲旅游业务同比增长率是携程度假业务增长率的8.5倍。易观国际发布的报告显示，2014年，整体网络旅游市场的同比增长率也仅有25%，其中还包括酒店、机票等单品业务。上述OTA公司高管表示，整个传统休闲旅游市场近两年的同比增长率也仅维持在10%左右。

　　 显然，从市场来看，相比盈利，增长空间与市场规模成为途牛最大的想象空间。

　　 IPO后的扩张

　　 途牛联合创始人及首席执行官于敦德表示，基于成功IPO，途牛正在市场份额和品牌认知度等方面拉开与同行业公司的距离。尽管东南亚不稳定的政治局势和马来西亚航空公司发生的事故在短期内造成了不利影响，但第二季度，途牛实现了强劲的收入增长。

　　 从二季报公布的信息看，其IPO后的扩张和增长主要有几个方面。整体营收同比增长84.9%，其中跟团游收入为6.967亿元人民币（1.123亿美元），较2013年同期增长85.9%，而出游人次（不包括跟团周边游）同比增长98.9%；自助游收入为1650万元人民币（270万美元），同期增长61.6%，出游人次同比增长104.5%。

　　 值得注意的是，两大主要业务的出游人次增长率远远高于收入的增长。途牛相关人士接受21世纪经济报道记者采访时表示，这源于途牛在二季度实行了极具竞争性的价格策略，即通过降低销售价格进行市场扩张。

　　 途牛首席财务官杨嘉宏也表示，第二季度，途牛战略性地投资在了价格及市场推广方面，以便能够更快地扩大业务规模并实现市场份额在同行业公司中的领先地位。从出游人次的增长来看，二季度基本达到了该目标。

　　 从财务支出上也证实了这一点，2014年第二季度，途牛的营业费用为1.592亿元人民币（2570万美元），较2013年同期增长287.4%。如此高的费用增长主要有两项非经常性的投入，股权报酬支出和上市前后的营销费用投入，后者就同比增长了403.4%。

　　 如果保持如此高的费用增长，仅带来84.9%的营收增长显然不可持久。但目前整个行业都处于投入期，携程二季报显示，其仅研发费用和销售营销费用分别同比增长55%、77%，

　　 而营收仅增长38%。

　　 财报显示，途牛在二三线市场也加速扩张，在5座城市开设新的区域服务中心，扩大其客户服务网络。据了解，目前途牛已成立20多个区域服务中心，负责当地客户和供应商开拓。

　　 途牛似乎正在复制京东的发展模式，先占领市场后盈利。而上市显然给了途牛充足的弹药。上市前，将其流动资产扣除流动负债以后，仅有2.8亿人民币的运营资本，按照目前的亏损速度，显然难以支撑。IPO后直接融资1亿多美金，及时补充了资金，从而缓解了资金流的压力。截至2014年6月30日，途牛持有的现金及现金等价物、受限制现金和短期投资为15.4亿元人民币（2.489亿美元）。

　　 快速的扩张带来的是毛利的下滑，据财报显示，第二季度的毛利率为5.9%，而2013年第二季度为7.9%。杨嘉宏表示，从长远来看，随着业务规模的扩张以及收入基数的增加，途牛希望在供应链方面获取更强的议价能力，并进一步提高运营效率。

　　 成长空间

　　 途牛二季报中，并未详细提供移动端和其上市后主推的“特卖”业务。目前OTA行业已经开始了移动端的竞争。途牛相关人士之前接受采访时表示，目前同业均通过价格战的方式推动APP的下载，但不可持续，而“特卖”是一种商业模式，意味着天天打折，而不是一种暂时的营销行为。

　　 “特卖”模式主要针对供应商的尾货销售，和服装行业类似，传统旅行社在淡季将出现大量尾货，途牛将提供平台进行销售。不同的是，旅游产品的时效性更强，对于旅行社而言，与途牛的合作动力更强。因此，途牛目前借“特卖”模式大力推广其移动端。 而在资本市场，有了唯品会对美国投资者的普及，“特卖”故事将更容易被接受。

　　 单纯从财务上看，途牛的股价暴涨与亏损显然不匹配。一家大型投资机构投资总监表示，从目前整个旅游行业来看，互联网的渗透率很低，而近两年，国内的旅游市场进入高速增长期，相比传统的旅行社，互联网的方式效率更高。

　　 旅游市场研究咨询机构劲旅咨询发布的《2013年中国在线旅游市场研究报告》显示，2013年中国旅游市场总交易额约为29475亿元，其中在线旅行市场交易额约为2522亿元，在线渗透率只有8.6%。

　　 易观智库分析师朱正煜表示，2000多亿的在线市场交易额涵盖了酒店、机票等单品类的销售，而以休闲旅游统计，其占整个在线旅游市场交易规模的比例只有6%左右，未来的发展空间很大。

　　 而对于途牛，上述投资总监表示，途牛专注于休闲旅游，并且选择了与携程、同程不同的方式。他分析称，传统旅行社分为两种，一种以批发为主，一种以零售为主，比如旅游百事通、宝中等。携程主要以自己研发为主，其同时与批发与零售竞争，而途牛的竞争对手只有零售商，而与批发商是一种合作关系。这种模式可以借助传统批发商的优势快速抢占市场。 据了解，途牛与批发商的合作也在逐步深入，其通过对用户需求的分析，自己研发设计产品，而交由旅行社生产。

　　 他还表示，途牛的股价暴涨，一是因为其发行价定价低，仅有9美元，为后续的上涨留有一定空间；二则和美国投资者的方式有关，其更愿意进行长线的价值投资，在互联网对休闲旅游行业如此低的渗透率情况下，美国投资者对于占有一定市场规模的互联网公司更愿意给出高估值。