庞华玮、龙飞

　　今年以来，房地产市场风险形势不容乐观，监管层亦发出严控房地产贷款风险的警示。尤其近段时间以来，部分地区和部分房企资金链断裂风险暴露，银行对房地产相关贷款呈收紧之势。

　　在国内市场尚属新鲜事物的永续债正成为部分海外上市的大型内地开发商热衷的融资路径。

　　《中国经营报》记者了解到，自去年民生银行与恒大地产合作发行类永续债产品后，许多金融机构和大型房企纷纷跟进，今年以来永续债呈现升温迹象。尽管永续债逐渐走俏，但背后所隐藏的风险已不能忽视。

　　永续债操作路径图

　　据业内人士透露，有基金公司做类永续债去年盈利8000万元，今年盈利计划翻倍。

　　作为国际市场较为成熟的债务融资工具之一，永续债在中国市场还很新鲜。海外永续债，即期限为永续，或期限极长，一般3年、5年或10年以后开始设置发行人赎回权。

　　一位参与永续债的银行人士告诉记者，国内首先由民生加银基金于2013年上半年推出了地产类永续债产品。“当时民生加银组织了十五六个成员，包括银行、律师事务所、会计师事务所、企业、基金公司等的人，在3个月封闭时间内对各种交易结构反复琢磨，设计出了这一模式。”

　　第一单类永续债由民生银行通过民生加银基金完成，第一笔业务是为恒大地产融资。

　　据了解，这种类永续债模式的流程为：首先，银行资金借道相关联基金子公司为在港股上市的房企设立项目资管计划，然后，以委托贷款形式，通过指定银行向该港股上市房企下属的项目公司发放委托贷款。

　　由于该笔贷款不设固定期限，所以根据境外会计准则可计入“永久资本工具”，计入权益项，以降低房企的资产负债率。

　　值得一提的是国内做类永续债设置的一些特别的“机关”，理论上，永续债最大的特点是银行不能主动要求提前还款。但这一模式中，资管计划期限为“2+N”年，也就是说第一、二年不低于约定利率（注：一般前两年设置较低的融资利率），从第三年后利率大幅上升。也即是银行在合同上第三年起设置高息，倒逼企业在两年内还贷，以期“永续债”变“常规债”。因此，目前国内经典的地产类永续债模式表面上是永续债，其实质是有期限的。

　　此后，恒大地产用这种方式做了多单永续债，效果非常明显。截至2013年6月30日，恒大地产集团营业额达419.5亿元，位列全国房企第一，净利润65.1亿元；总资产同比激增38.6%，达到2745.9亿元；现金余额419.7亿元，较2012年同期增长69.6%。与此同时，净负债率从2012年上半年的96.1%降至58.4%，锐减37.7个百分点，负债比率降幅为全行业最大。

　　有业内人士认为，恒大地产收入增加、总资产激增、现金大增、净负债率锐减，企业实力大大增强，尽管这些业绩改善是多项因素作用的结果，但类永续债在其中起到了相当大的作用。恒大公布的2013年中报里，权益项下挂了60多亿元人民币的“永久资本工具”。

　　在民生加银与恒大地产合作的类永续债模式示范效应之下，有业内人士表示“永续债模式可复制性很强，后来就不断出现同类的案子”。

　　随后跟进的较大型银行是平安银行，有媒体报道了其跟恒大做的一单50亿元的永续债。

　　资料显示，平安银行在2013年8月成立了地产金融事业部，其主要负责人正是来源于民生银行。

　　目前，永续债已成为各家金融机构热衷的研究对象。据业内人士透露，有的基金公司做类永续债的6人团队去年盈利8000万元，今年盈利计划翻倍。

　　永续债暗藏风险

　　前几年一些房企在境外发行的永续债，一旦出现楼盘滞销或者政策变化的消息，这些债券的价值通常会大幅缩水。

　　“内地开发商之所以热衷永续债，是因为按照香港相关规定，永续债可以直接计入报表的‘权益’项下，当开发商需要快速降低资产负债率时，这是一个非常快捷的方法。”某上市房企的财务部门负责人告诉记者，开发商通过永续债降低负债率，顺理成章又可以再度借钱融资。

　　而永续债的资金用途“暗藏玄机”也是其吸引力的一部分。一位做过永续债的人士透露，根据合同约定，项目公司可把永续债用于偿还其欠母公司的债务。而项目公司最大的负债就是拿地款，因而欠股东最大的债务正是来源于土地款，“为了规避监管，一定不能说是交地价，贷款用途上只能说债权，还股东的借款是合法的，但说实话就是用来交地价”。

　　事实上，永续债不是这些年才出现的新鲜事物，也不是国内的创新产品。这些产品在国外早就成行成市，而且通常这类债券都会被列为次级债。按照国外通行的做法，不是所有企业都有资格发行永续债，如果小企业发行这类债券，都会乏人问津。

　　而据上述参与永续债的银行人士介绍，恒大此前曾计划在海外发行永续债，但由于资产负债率偏高而未能成功。于是转向国内，通过与国内金融机构合作类永续债模式，把银行贷款通过合法模式转变为“永续贷”。

　　据上述银行人士介绍，目前在港上市的地产公司永续债给出的综合成本一般不超过13%。对于大型地产商来说，尽管比直接从银行贷款的利率成本要高，但永续债的钱好用自然吸引力强。

　　那么，对银行等金融机构来说，为什么也蜂拥而上做永续债呢？

　　有业内人士分析，在上述国内的类永续债发行中，不管参与者是基金子公司、券商还是信托，最后的主导者多半还是银行，银行有足够的动力去做这件事：一方面有大额的存款、丰厚的中间业务收入。由于类永续债融资金额巨大，专款专用，短期内不会用完，再加上项目的其他配套资金，有大额的资金沉淀。业内有一个例子是，某银行为某地产公司发行了56亿元类永续债产品，获得每年超过2.5亿元的中间业务收入，当月存款余额超过100亿元，并签署了全面战略合作协议。

　　另一方面，由于国内目前类永续债功能强大，企业愿意付出较高成本，银行可取得非常可观的收入。银行的收益来自于，资产管理计划以委托贷款形式向融资人提供融资总额，无固定期限，第一、二年不低于约定利率，第三年后利率递增。

　　上述做过永续债的人士介绍，比如一单永续债中，其第一年约定利率为12%，第二年为13%，第三年如不还钱，可直接跳到18%，以后可逐年递增。

　　但无疑永续债是有风险的。据上述银行人士说，银行挑选类永续债项目的时候，不是什么客户都能做，只有大型、市场上有一定承受能力、市场上融通能力很强的企业才能做。

　　目前，市场上流行着一张可做永续债的上市房地产企业的参考名单：万科地产、恒大地产、保利地产、富力地产、中信地产、金地地产、碧桂园地产、雅居乐地产、招商地产、佳兆业地产等。

　　此外，银行所选的类永续债项目基本是一线城市的项目，其次才会考虑二线城市的项目，而对三线城市项目会相当谨慎。并且，银行一般要求永续债项目选择土地、物业抵押，股权质押，法人担保或海外上市地产商出具代偿承诺函等担保方式来为项目做增信。

　　综上所述，永续债对大型海外上市房企和银行来说仍然是一个双赢的路径。在外界看来，是香港证监会留下了一个大空子让内地的类永续债发展，但上述上市房企的财务部门负责人认为“没那么简单”。

　　他表示，永续债在开发商所有负债中是最后主张权利的，换言之，如果企业面临债务违约风险时，永续债的风险会急速放大。前几年一些房企在境外发行的永续债，一旦出现楼盘滞销或者政策变化的消息，这些债券的价值通常会大幅缩水。

　　按照国内类永续债的通常玩法，如上所述，会与企业签订一份两年或者固定期限后突然抬高的利率补充协议，以期开发商可以在固定期限前提早还债，以达到永续债变常规债券的目的。但万一开发商真的出现偿付危机，永续债债主只能在最后主张权利，他们往往变成只能与开发商的权益捆绑在一起。所以，按以往其他市场的案例，会出现高利率作展期或干脆直接调低利率的情况。