赵晓菲

　　[编者按]不曾料，短短几年时间，我国融资租赁业资产规模已超过2万亿，成为仅次于美国的全球第二大融资租赁市场。

　　2013年末，国务院总理李克强在天津考察时表示，“金融租赁是一块新高地，国家要培育这个行业发展起来。”国务院副总理汪洋也在商务部报送的融资租赁发展情况报告上批示，融资租赁业“大有可为”，要求商务部会同有关部门抓好各项工作。

　　融资租赁业迎来发展的黄金期。然而，资金及资本严重不足一直是制约融资租赁业发展的主要问题之一。

　　资产证券化一度被业界高度寄望——可解融资租赁业“资金饥渴症”，也事实地成为2013年金融业最时髦的词儿之一，但融资租赁资产证券化成功的案例屈指可数，未来也恐难成为主流。

　　而信托计划、保理融资、租赁合同转让、私募资产证券化等模式已经事实上被普遍采用，它们在操作便利性、收益率浮动空间以及资产处置等方面都有更多的选择空间。

　　近日，上市公司渤海租赁公告称，收到证监会出具的《证券公司设立专项资产管理计划审批——天津地铁一号线融资租赁租金收益权》的行政许可申请受理通知书，意味着业内第五单融资租赁资产证券化项目有望落地。

　　此前，证监会两度开闸券商资产证券化业务中，共有远东租赁、华融租赁、广汇租赁三家融资租赁公司作为发起人成立了四单资产证券化产品。租赁资产成为券商资产证券化项目的基础资产来源之一。

　　但是，融资租赁资产证券化成功的案例屈指可数。业内人士认为，未来也恐难成为主流。

　　相反，通过信托计划、保理融资、租赁合同转让(应收账款转让)和租赁资产私募证券化等几大模式，已经成为融资租赁业内更为常用的资产融资途径。这些途径程序更为简便、收益率浮动空间大且能灵活实现资产“出表”。只是很难判断，这其中的多少只是“通道”。

　　市场有多大的创新能力总是难以预料的。

　　在业内看来，不论通过怎样的金融工具，这些模式最终都依托资产进行融资，对于市场而言，关键是把控资产风险。而对于监管来说，可能如何更好地疏通融资租赁直接融资通道，以免融资租赁公司主动或者被动地通过高杠杆的途径寻找资金，就显得更为重要。当然，这不只是一个行业的问题，而是整个中国经济“去杠杆”的问题。

　　资产证券化发行寥寥

　　除金融租赁公司还可以进行同业拆借外，一般的内外资融资租赁公司的资金来源主要依赖银行贷款。因此，资产证券化一度被冀望成为加快融资租赁资金周转，解决租赁公司资金和资本困境的一大融资途径。

　　在券商资产证券化尚处试点期间，远东租赁就分别于2006年4月和2011年8月发行了两期租赁资产支持收益专项资产管理计划，分别募资4.86亿元和12.8亿元。

　　2013年初，资产证券化业务转为券商常规业务，但直到11月，“广发恒进1号”正式在深交所挂牌交易，规模5.33亿元，成为首只登陆深交所的融资租赁类集合资产管理计划。

　　其特点在于使用了“双SPV”交易结构，主要是先由广发证券募资设立恒进1号集合资产管理计划；再通过一家基金子公司设立优先/劣后级的专项计划，优先级由恒进1号认购，次级由华融租赁持有；最后，该基金子公司将优先级份额募集资金，买入华融租赁一笔租赁资产3年的收益权。因为“集合计划”与“基金专项计划”全部实行备案制，广发恒进1号得以避开审批流程，快速实现募资与挂牌交易。

　　同年12月，由新疆广汇租赁公司作为项目发起人、中信建投股份公司担任计划管理人的“汇元一期专项资产管理计划”优先级A档资产支持证券在上海证券交易所挂牌；总规模11.1354亿元。

　　这厢非金融租赁公司资产证券化项目寥寥几单，那厢金融租赁资产证券化则遭遇更大的尴尬。2012年底，工银租赁、民生租赁获证监会批复的专项资产管理计划迟迟未发。

　　2013年底，银监会发布新修订的《金融租赁公司管理办法(征求意见稿)》，金融租赁资产证券化被首次提及。并且针对外界对金融租赁资产证券化进展缓慢的质疑，银监会相关负责人表示，只要市场能够认可，政策方面不会存在限制。

　　然而，融资租赁资产证券化难成大气候的主要原因，也是市场认可度。

　　某融资租赁资产证券化产品管理人相关负责人总结这一业务目前面临的几大问题的首要即收益率问题。

　　据记者了解，上述几单融资租赁资产证券化产品的收益率在5.5%-7.0%之间，不论从融资成本，还是从投资者角度，这一收益率都有些尴尬。其次是资产出表问题。因为融资租赁公司有经营杠杆倍数的限制，如果资产证券化能够实现资产出表，融资租赁公司业务规模就可以做大很多。

　　但是，上述几单中除远东一期实现资产出表外，其他几单都未出表。事实上，融资租赁公司也并不愿意出表，原因在于，融资租赁一般都是非标准的金融资产，如果公司把好的资产拿出来做资产证券化，会影响公司的整体融资能力，而如果公司把不好的资产拿出来资产证券化，又意味着道德风险。

　　而且，在目前资产证券化项目处于严格审批的阶段，监管层对基础资产的要求也比较高。这正是第三个难点。据21世纪经济报道记者了解，此前出现在证监会受理名单中的恒信一期租赁资产项目最终未能获批发行。

　　一位融资租赁行业资深从业人士告诉记者，在国际上，融资租赁资产证券化也并不是融资的主流模式，只是一般大型融资租赁行业流动性解决方案，且大都是在表内进行。

　　四类流行模式详解

　　上述资产证券化主要是指在资本市场公开交易的标准化证券产品，而实际中，融资租赁也在探索其他更多的资产融资模式，虽然这些操作很难摆脱“类贷款”的影子。

　　首先是两种业内已经比较常用的模式，信托计划和保理融资。

　　1月16日，某信托公司在北京举行了与融资租赁公司合作的研讨会。据该信托公司人士介绍，目前他们将信托公司与融资租赁公司的“自主合作”模式分为三大模式：融资租赁集合信托模式；租赁资产收益权受让集合信托模式和租赁资产证券化模式。

　　虽然第三种合作模式至今尚未落地，但项下两种细分模式却是业内跃跃欲试的。首先是信贷资产证券化模式，即租赁公司将资产真实出售给SPV(信托公司)，信托公司以租赁资产为支持，在银行间市场发行资产支持证券。这一模式适合金融租赁公司，能否成行还要看央行和银监会的态度。

　　其次是信托型ABN(资产支持票据)，即在银行间债券市场发行由信托公司担当SPV的ABN，在交易商协会注册。业内自2012年起便开始信托型ABN的准备工作，但因各种原因至今迟迟未能落地。

　　回到已经落地的两种所谓“自主合作”模式——融资租赁集合信托模式和租赁资产收益权受让集合信托模式。

　　前者实质是贷款信托，后者则是财产权信托。值得注意的是，信托公司在合作过程中越来越占据主导地位，直接参与到融资租赁的过程中去。一种是信托公司购买设备转租给租赁公司最终转租承租人，另一种是信托公司直接作为出租人，融资租赁公司只是作为投资顾问参与。

　　以上说的是自主合作模式，而更多的情况是单一信托计划只是通道，对接银行理财资金或自营资金，实质则是银行表外贷款。以对接银行理财资金的为例，这类单一信托资金成本在7%左右，稍高于贷款利率。

　　而融资租赁公司常用的另一种融资途径——保理融资，多数操作更有此嫌疑。

　　一位内资融资公司业务部门负责人坦言，该公司40%的资金通过银行保理，成本是贷款利率加千分之几的保理费。

　　除了变相贷款功能，更有甚者，在华北融资租赁市场，有一家专门靠银行保理“发家”的融资租赁公司的故事在业内广为流传。该企业项目源、资金源几乎均来自银行，融资租赁公司只作为通道将贷款项目包装成租赁项目，因此，其与银行之间的保理业务也均为无追索权保理。

　　所谓无追索权保理，按照定义即为保理商凭债权转让向供应商融通资金后，即放弃对供应商追索的权利，保理商独自承担买方拒绝付款或无力付款的风险。有追索权保理即无论应收账款因何种原因不能收回，保理商都有权向供应商索回已付融资款项并拒付尚未收回的差额款项。

　　在银行提供给融资租赁公司的保理服务中，多为有追索权保理，银行不承担承租人不付款的风险。而如上述融资租赁公司实际只是银行放贷的“壳”，也就不难理解银行愿意不要追索权了。

　　根据保理业务的初衷，除了融资功能外，保理商真正的作用是应收账款催收、管理及坏账担保等综合性金融服务。如今这些职能远远没有发挥出来。

　　第三种模式——部分融资租赁公司还在操作的资产融资模式是应收账款(租赁合同)转让，即把要收的“租子”转给下家，同时转让的还有租赁资产。

　　除私下交易外，一些地方金融交易所也提供这类服务。其中，交易所主要提供项目挂牌、撮合交易、变更资产登记等服务。前不久，中国人民银行征信中心牵头组织建设的中征应收账款融资服务平台，也将提供相似服务，其主要客户也包含融资租赁公司。

　　一位参与过此类操作模式的消息人士透露，有的融资租赁公司盈利模式正是不断地转让应收账款和租赁合同，只赚取中间的利差。因为转让后，租赁资产出表，风险出表，就不会受到经营杆杠的限制，不会不断增加注册资本金。不能不说这是融资租赁公司一种可行的生存模式，但合规性受到质疑。

　　而当更多的人关注到应收账款转让的需求时，也有人走得更靠前，将应收账款收益权份额化、标准化之后转让给更多投资者，等同于融资租赁资产私募证券化。记者了解到，已经有部分交易所可以提供此类服务。

　　2013年，远东租赁通过花旗银行发行了首单私募资产证券化产品。此次资产证券化产品发行分为优先级和次级两部分，其中优先级发行规模 5.9亿元，次级部分由远东租赁全额持有。上海聚潮通过基金子公司发行的“上实集团融资租赁2号”，预期年化收益率9.50%，实质也是私募资产证券化。在公募资产证券化产品需要严格审批的情况下，私募产品或成为更多融资租赁公司的选择。