王肖邦 孙旭

　　五年内整体上市的承诺，让近期挂牌的绿地集团21亿股增资扩股项目成为机构投资者竞相争食的对象。

　　除了此前传出鼎晖、平安有意认购绿地集团新股，更多因未能达到投资人资格条件而被挡在门外的小型PE则试图以基金对基金（fund to fund）的方式曲线参与其中。

　　觊觎绿地增资的还有券商直投部门、民营企业以及企图分一杯羹的第三方基金代销机构。显然，没有人愿意轻易错过一家即将在A股市场上市的世界500强企业抛出的“绣球”。

　　而绿地集团也为这些兴奋的投资者奉上了一场资本盛宴。

　　此次增发的21亿股对应绿地集团股权比例达到20.2468%，以每股5.62元的最低认购价计，21亿股的市值为可观的118.02亿元。

　　“既然意在引入战略投资者，最终的认购价格较5.62元/股出现大幅度溢价的可能性并不大。”一位有意参与认购的私募人士对《第一财经日报》记者乐观地表示。

　　5.62元/股的认购价格对应的PB在1倍左右，PE在5~6倍之间。“这一市盈率水平较目前国内A股上市的龙头房企‘招保万金’8~10倍的市盈率水平要低，这也意味着，入股绿地集团的收益除了来自每年的分红，还将来自于未来二级市场的溢价。”有分析人士认为。

　　唯一让部分投资者稍感犹豫的也许是这笔投资的回报周期。“我们对绿地实现整体上市并不担心，只是按照目前的规定，战略投资者面临三年锁定期，这表示整个投资周期将被拉长至三年以上。”前述私募人士称。

　　但这样的犹豫很容易被绿地集团快速增长的业绩冲淡。根据美国《财富》杂志公布的2013年世界500强企业名单，绿地集团以2012年实现销售收入2002.48亿元的业绩位列第359位排名，较上年上升了124位。

　　绿地集团提供的数据显示，今年前三季度，公司实现业务经营收入超过2200亿元，其中房地产预销售收入、预销售面积双双“破千”，分别突破1000亿元及1000万平方米，较上年同期增长40%和30%。

　　在房地产市场趋于平稳、龙头房企收入频频创下纪录之际，对绿地集团前景的乐观预期显得理所当然。

　　但一个也许被忽视的问题在于，绿地集团并非一家完全意义上的房地产企业。

　　以资产规模2400亿元计，绿地集团房地产开发板块约占1300亿元，而排名第二的能源板块则占到约800亿元规模。

　　绿地能源板块目前主要由全资持有的绿地能源集团有限公司（下称“绿地能源集团”）以及持股54.5%的上海云峰集团有限公司（下称“上海云峰集团”）构成。

　　其中，绿地能源集团有限公司今年前三季度的营业总收入为387.6亿元，净亏损1.55亿元，而上海云峰集团前三季度营业总收入为590.6亿元，净利润3.27亿元。

　　当投资者热衷将绿地集团与“招保万金”的估值进行对标的同时，绿地集团在能源业务方面的表现也应成为另一个受到审视的领域。

　　对于能源板块会如何影响绿地集团整体上市的估值，一位要求匿名的券商分析师表示：“如果绿地集团以单一业务板块上市，也许可以获得相对较高的估值，整体上市则可能压制它的估值，但不要忘记，由于目前国家对房地产企业融资有所限制，绿地集团以多元化的业务上市更容易通过。”

　　压制估值的能源业务

　　相比大张旗鼓的房地产开发业务，绿地集团在能源领域的发展，去年以来却若即若离于公众视线以外。

　　今年10月，评级机构穆迪向绿地控股集团授予首次Baa3评级，穆迪助理副总裁及分析师梁镇邦称：“绿地的Baa3发行人评级反映其庞大的规模、房地产开发业务增长强劲的良好记录，以及在上海等主要市场的主导地位。”

　　但在这份评级报告新闻稿中，穆迪也提醒“绿地的能源业务对其评级造成制约”、“绿地的能源业务增加了商品风险，导致其低利润率及高运营资本要求”。

　　对于能源业务板块，绿地集团内部一直希望将其打造成为多元化发展的另一极。2011年的时候，绿地集团还曾大举收购辽宁丹东煤炭深加工项目和浙江舟山石油产供销一体化基地，从而使煤炭产运销、石油储运销两条产业链进一步向上游延伸。

　　不过自去年以来，能源行业周期性的低迷，令绿地集团在这一领域的尝试陷入暂时的困境，较之突飞猛进的房地产开发业务也大为逊色。

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司（下称“上海新世纪资信评估”）今年9月17日对绿地能源集团有限公司2013年度第一期及第二期短期融资券所做的跟踪评级报告认为，一方面绿地能源集团的优势在于以薄利多销方式实现了经营规模的继续扩张，经营性现金流量大，但另一方面也面临某些结构性风险。

　　由于绿地能源集团旗下的两个煤矿因技改处于停产或少量投产状态，至今年8月末仍未恢复正常开采，煤矿开采业务利润因此大幅减少。

　　此外，由于宏观经济景气度下滑以及成品油外采政策变化，绿地能源集团的煤炭和油品贸易盈利快速下滑，导致2012年和2013年上半年公司一直处于亏损状态。

　　2012年，绿地能源集团的营业收入同比增长25.09%至484.45亿元，但毛利率水平大幅下滑，同比下降1.24个百分点至1.98%，营业毛利同比减少23.09%，净亏损260.83万元。2013年上半年，绿地能源集团收入规模与上年同期基本持平，但毛利空间继续缩小，亏损额扩大至7995.25万元。截至三季度末，绿地能源集团的净亏损已经达到1.55亿元。

　　“在煤炭、油品需求不足和销售价格下跌背景下，能源贸易行业的利润空间被进一步压缩，市场竞争加剧。”上海新世纪资信评估据此做出了将绿地能源集团的主体评级展望由稳定调整为负面的决定。

　　从盈利的角度来看，绿地集团持股54.5%的上海云峰集团的表现较绿地能源集团稍好，截至三季度末尚能实现3.27亿元净利润，但也较去年同期5.22亿元净利润出现明显下滑。

　　上海云峰集团的业务构成与绿地能源集团相近，同样覆盖煤炭开采、加工、运输、销售一体化与石油化工生产、储存、运输、销售一体化两条较为完整的产业链。

　　虽然能源产业目前陷入行业性的低谷，但在评估其能源业务对公司评级的影响时，穆迪也表示，基于绿地集团按收入计算是上海市国有资产监督管理委员会管理的最大三家企业之一，预计假如绿地集团陷入行业困境时，上海市政府将会提供全面的支持。

　　地方政府企业的背景以及在银行和资本市场的融资能力优势，一定程度缓解了投资者以及评级机构对绿地集团能源板块的焦虑。穆迪预期房地产仍会是绿地集团的核心业务，并且会以高于能源业务的速度增长。

　　绿地集团方面预计，公司今年全年业务经营收入将突破3000亿元。继“新城战略”、“超高层战略”之后，绿地集团目前正在尝试布局“产城一体化战略”，在哈尔滨、南昌、西安、呼和浩特、银川、郑州、海口等地累计投建10多个大型产业新城项目，单体项目占地面积均超过5000亩。

　　此外，在一年时间内，绿地集团形成了亚、澳、欧、美四大洲六国十城世界房地产开发版图布局，总投资超过100亿美元，今年海外业务收入将超25亿元人民币，明年计划超100亿元人民币。

　　整体上市的利益博弈

　　五年内整体上市的承诺，成为此番让机构投资者参与认购绿地集团新股的最大动力，也是讨论投资收益前景最基本的前提。

　　自今年6月底，绿地集团整体上市的借壳对象——金丰投资（600606.SH）即宣布停牌，由于绿地集团重组金丰投资涉及的资产数量较多、范围较广、体量较大，因此尽职调查、审计、评估程序较为复杂，重组方案尚需进一步论证和完善，过程中还需就有关事宜咨询、征求相关政府主管部门意见，金丰投资的停牌时间一再延期。

　　不过绿地集团董事长、总裁张玉良10月底的时候对记者表示“会很快”，虽然尚无明确的时间表。

　　而绿地集团在重组商谈之际又抛出增资扩股的计划，势必将为重组金丰投资带入新的议题。

　　当私募基金、券商直投部门、民营企业争相分享绿地增资扩股带来的资本盛宴的同时，金丰投资的股东却将面临新的不确定性。

　　前述要求匿名的券商分析师表示：“绿地集团这次增资扩股的动作对于借壳上市的进程不会有影响，但选择此时扩充股本，肯定会稀释其每股净资产，对金丰投资的股东来说是一种潜在的损失，所以问题的关键在于如何补偿金丰投资的股东。按照一般的市场操作，绿地集团需要做出一定的补偿，但由于绿地集团借壳金丰投资是国资在背后推动，所以也可能有其他形式的补偿方式或者不做补偿。”getty图