不要误解注册制就是股票发行不用审了；注册制需很多配套改革，如修订《证券法》

　　肖钢喊话：监管后移 还权市场

　　夏欣

　　中国资本市场在肖钢时代进入一个新的分水岭。股票发行注册制就是见证市场化改革的里程碑。

　　在就任证监会主席8个月之后，肖钢首次亮相公开活动，阐述资本市场改革路径。肖钢把“市场”的作用提得很高。肖钢表示，资本市场改革要坚持市场化、法治化、国际化的取向。

　　与前任学者派郭树清相比，肖钢属于更务实的改革派，不仅点明资本市场改革方向，而且找到法治化的依托。

　　11月22日，证监会新闻发言人邓舸明确表示，将从三方面推进股票发行注册制改革。包括落实信息披露、推动监管转型和加强监管执法。

　　注册制：渐进式改革

　　在“推进股票发行注册制改革”被写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)之后，肖钢展现的是一条渐进式改革路径。

　　肖钢表示，注册制改革一定是一个循序渐进过程，需要很多方面配套的改革，如修订《证券法》。其次要明确资本市场各类参与主体的责任，加强各类参与主体的能力，让其真正归位尽责。最后要完善司法制度的改革，特别是民事赔偿制度的改革。

　　“这给投资者一个明确的市场预期。”中国人民大学金融与证券研究所李永森教授在接受《中国经营报》记者采访时表示，“从审批制到注册制涉及两个制度层面，不可能一蹴而就。”

　　事实上，不建立一套与之相配套的体制，注册制改革很难推进已成为市场共识。在当前A股并不成熟的市场环境与条件下，贸然实施将成为灾难。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏称，美国实行注册制有三个前提：一是美国有强大的诉讼文化；二是美国股市机构投资者居多，比较理性；三是事后惩罚很严格，公司一旦发生问题需要追索，保荐人有的要终身取消保荐资格等。

　　肖钢还澄清了注册制是审核方式的改革。“大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。”

　　“这意味着，注册制的改革不是简单的备案制。”李永森表示。据悉，在成熟市场经济国家虽然普遍实行注册制上市，但各国还是有形式审核与实质审核之分。“实施注册制之后，其内涵与审核制肯定有很大不同，但我们不可能完全照搬西方成熟国家制度，肯定还会规定一些类似框架性的门槛，在区间内有一定的弹性空间。”李永森强调，中国注册制的改革也需要有一个伴随A股市场成熟度的提高而逐步完美的过程。

　　此前，证监会首次提出，从审批制到注册制至少需要3年时间过渡。网传或在2015年实施，考虑到《证券法》修订时间，李永森判断“2015年(实施)是最快的时间表。”

　　推进股票发行注册制改革也引来了市场的诸多猜测，有人以中国台湾地区为例，设想注册制改革或也要经历一个过渡期。

　　中国台湾地区自1968年《证券交易法》颁布以来，其股票发行审核一直采用核准制，直到1988年《证券交易法》第一次大规模修订才开始引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制。此后注册制的成分逐步加大，直至最后全面采用。

　　核心是市场化：监审分离&发审分离

　　注册制的实质是市场化，真正的还权于市场，还权于投资者。《决定》)对于资本市场改革提出了框架性的方向，也特别指出要“使市场在资源配置中起决定性作用”。

　　肖钢坦言，资本市场还存在诸多问题，比如，资本市场的价格形成机制还不完善，上市公司一股独大的现象也比较突出。他说，这些问题都要进一步通过市场化改革来逐步加以解决。

　　北京某投行高管在接受记者采访时预计，监管层改革的第一步应该是监审分离与发审分离。审核权还在证监会，发行权回归交易所。

　　比如，“可以先由交易所进行实质性审查，证监会进行形式上审查；或者由交易所和证监会实行双重审查，各有分工与侧重。”

　　上述高管表示，“未来，交易所的权力与职能将得到大大加强。总的方向是，证监会起到监管作用，把股票发行的权力下放到交易所。何时上市则由发行主体自行选择时间窗口。”在现行审批制度下，交易所的职能几乎是有名无实。

　　实施注册制，并不意味着证监会监管职责的放松。所不同的是，证监会从严审核转向不管发行，事前审核转向事后查处。这也意味着，证监会监管重心的后移。

　　“推行注册制后，证监会将不再直接干预股市涨跌，不再干预IPO节奏，监管重心也将从IPO后移至二级市场。”武汉科技大学金融研究所所长董登新在接受记者采访时表示，注册制强调信息披露，监管层也需要转变职能角色，由审批者向监督者转变。

　　谈及证监会自身在资本市场的作用，肖钢引用了一个相当贴切的“五指理论”。“投资者是大拇指，证监会是小拇指，虽然证监会最小，但离佛最近，要借用法律的力量行使职责。”

　　肖钢的这一施政思路与郭树清一直倡导的加强监管、放权管制一脉相承，只不过，肖钢市场化得更彻底。肖钢强调，要进一步简政放权，还要转变职能。

　　虽然肖钢没有透露，证监会未来机构设置的调整方向，但投行人士分析，新股发行注册制改革若启动，原来发审体系将面临大的调整，发审委可能将逐渐成为过去时。

　　A股重生：长牛VS短期震荡

　　被肖钢称之为是资本市场改革当中牵一发而动全身的注册制改革，或使A股“重生”。

　　“从资本市场市场化角度上说，的确意义深远。”李永森表示，“从审批制到注册制的改革是市场化改革的最重要一环，最大地体现了强化市场机制的作用。同时，去‘行政化’的过程中，监管机构的行政力量将逐步弱化。”

　　肖钢表示，资本市场的价格形成机制还不完善，甚至可以说，市场价格还是扭曲的，还不是完全由市场来决定的。这些扭曲的现象，造成了资源的浪费和错配。

　　“随着注册制与新股发行体制改革的完善，发行价格将完全市场化，由市场决定，市场的有效性更高，股价将更真实地反映公司基本面。”李永森预计。

　　注册制改革消息一出，股市给予了积极回应。更有市场人士预计，从长期来看，有望为国内资本市场带来牛市。

　　董登新也表示，如果注册制推行，A股市场则有望迎来“慢牛短熊”的新格局。“现行审批制因效率过低易造成新股供给周期与需求周期的错配，特别是在熊市周期之初，大量牛市后期申请上市的企业集中IPO，很容易导致股市严重失血，这也是A股市场始终大起大落的重要原因之一。”

　　不过就短期来看，规则的瞬变无疑将对市场不可避免地造成一定的调整与震荡。