关于韩国利率汇率改革及资本市场开放研究

　　王宇

　　1997年底，韩国金融危机爆发，此时距韩国加入“经济合作与发展组织”还不到一年。近年来，不少经济学家试图探究，曾经创造了“汉江奇迹”的韩国经济为什么在面对东南亚动荡时如此不堪一击。本文的分析表明，韩国金融危机的直接原因是钉住制度和外债依赖以及由此引发的韩元危机；根本原因是韩国政府对金融和企业的过度干预和保护，以及韩国金融改革的不彻底。

　　一、政府干预下企业和金融机构行为的扭曲

　　20世纪50年代后期，韩国政府选择了优先发展重化工业的战略。20世纪60年代，韩国政府对商业银行进行了大规模的国有化。20世纪70年代，韩国政府通过大量投放政策性贷款扶植以重化工业为主的大型企业集团，当时30家规模庞大的企业集团垄断了韩国80%的国内市场。为了给企业提供低成本的融资，韩国中央银行在实行低利率政策的同时，还为大型企业集团提供政策性贷款，政策性贷款占韩国银行业贷款总量的比重从1970年的47.5%上升到1975年的53.1%，1978年进一步上升为59.1%。

　　在政府干预和保护下，韩国企业选择了高负债经营。它们首先从银行贷款购买资产,然后再以这些资产作抵押申请更多的贷款，形成了“倒逼”的信贷扩张机制。低利率政策和政策性贷款严重扭曲了商业银行的激励和约束机制，增加了商业银行的运营困难。当商业银行产生亏损，影响到国际信用评级时，韩国政府就通过中央银行进行低息或无息注资。任何私人和私人机构都不能单独拥有一家银行4%以上的股份，所有银行行长都由政府任命，政府和企业之间的幕后协商常常就能够决定银行贷款的规模和去向。在这一制度安排下，银行和企业产生了双重的道德危机。银行缺少独立审查贷款制度，缺少对投资项目的管理和监督，企业缺少追求投资效益最大化的内在动力。

　　二、金融改革的主要内容及不彻底性

　　20世纪70年代，优先发展重化工业战略未能取得预期效果。1980年，韩国经常项目逆差达到50.7亿美元，经济增长率降至-1.5%，大型企业集团严重亏损，金融机构呆坏账增加。为了改变这种严峻的局势，20世纪80年代，韩国金融改革的序幕就此拉开。

　　利率市场化改革。从20世纪80年代开始，韩国政府逐步减少对利率的干预和控制，引进了商业票据（CP）、大额可转让定期存单（CD）、再回购协议债券（RP）、现金管理账户（CMA）等金融产品。1981年，韩国放开了企业短期融资票据的市场利率，企业中长期债券利率可在银行利率上下100个基点的范围内自由浮动。1982年，一般性贷款和政策性贷款之间的利差被取消。1984年，韩国建立了以企业信用评级为基础的贷款利率体系。在接下来的几年中，企业债券、大额可转让定期存单等其他融资工具的利率也先后被放开。1988年，韩国放开了大部分商业银行的贷款利率,取消了对两年以上存款利率的管制。不过，由于担心放开商业银行贷款利率可能引起利率水平上升、增加企业的债务负担，贷款利率的市场化改革很快又被取消了。1989年下半年，韩国中央银行重新恢复了对商业银行存贷款利率的管制。

　　20世纪90年代，韩国利率改革再次启动。1991年8月，为了建立一个竞争性的金融体系，韩国政府制订了“分四个阶段实施利率自由化的计划”。从利率改革顺序看，韩国首先放开了对企业债券、大额可转让定期存单和商业票据的利率管制；然后，按照从透支账户、商业票据贴现等短期信用到长期信用和政策性贷款的顺序逐步放开了对商业银行贷款利率的管制；最后，按照从长期、大额到短期、小额的顺序逐步放开了对商业银行存款利率的管制。

　　汇率市场化改革。1961年，韩国政府确立了出口导向型的经济增长模式。1964年5月，韩国建立了钉住美元的汇率制度，并对韩元实行了大幅度贬值。1980年2月，韩元汇率由单一钉住美元转变为钉住一篮子货币。1990年3月，韩国中央银行决定，实行“浮动+区间”的汇率制度安排，外汇市场的供求关系开始在韩元汇率的形成和变动中发挥作用，同时，规定韩元的浮动区间为中心汇率的±2.25%。1997年11月，将韩元汇率的浮动区间进一步扩大至中心汇率的±10%。

　　资本市场开放。韩国的资本市场开放大致可以分为两个阶段。第一阶段是从1980年到1990年，主要做法是引进国外资金、加快外国直接投资可兑换。1980年前后，韩国经济持续低迷，政府希望通过扩大外资流入来重振经济，并出台了一系列旨在促进外国直接投资的政策措施。1983年12月和1984年7月，韩国政府先后发布了新的《外资引进法》和《外资引进法施行令》，扩大国外投资者的投资范围。1985年，允许韩国企业在境外发行和购买证券。1988年，允许证券公司在国际资本市场上从事经纪业务，允许机构投资者在一定限额内投资境外证券。第二阶段是从1991年到1997年，主要做法是逐步放开外国证券投资，实现资本项目可兑换。1992年，允许符合一定条件的外国投资者投资国内股票市场。1993年，韩国实现了资本项目的自由兑换，同时给予外资银行在韩国国内的分支机构国民待遇。1994年，取消对机构投资者投资国外证券投资的限制。1995年1月，允许非居民投资韩国股票市场。1995年底，再度放宽国外投资者投资韩国股票市场的限制，允许外国投资者直接投资韩国的股票市场和债券市场。1997年，取消国内投资者购买外国股票限制。

　　不彻底的金融改革。从20世纪80年代到90年代，韩国金融改革成效显著。但是，由于韩国政府担心市场波动和企业倒闭，一些关键性的改革措施迟迟未能出台，或者出台后又被取消。在这种情况下，金融机构和企业无法真正摆脱政府干预，不彻底的金融改革为后来的韩国金融危机留下隐患。

　　三、韩元危机的根源及退出过程

　　企业和金融机构的高负债。企业过度投资与负债经营是韩元危机和韩国金融危机的重要原因之一。从1961年起，韩国实行政府主导的大型企业集团发展战略，通过各种产业政策鼓励企业多生产、多出口、多销售，并且按照出口额和销售额排列企业名次。1996年，韩国前49家大型企业集团贡献了国内生产总值的97%，其中，现代、三星、LG、大宇四大集团占国内销售总额的三分之一、占全国出口总量的一半以上。

　　韩国还建立了政府主导下的金融体制，严格控制国内商业银行和金融机构的贷款投放，通过各种干预政策，要求商业银行和金融机构为大型企业集团提供低息贷款和融资便利。为了实现更大规模扩张，韩国大型企业集团长期实行高负债经营，不仅占据了国内信贷总量的绝对比重，企业之间还相互借贷和担保，结果导致金融风险过度集中。政府主导下的金融体制，不仅造成企业对银行贷款的过度依赖，而且还造成金融机构对外国资本的过度依赖。1997年底，韩国外债总额达到1672.81亿美元，约占其国内生产总值的56%，其中，61.3%的外债由韩国中央银行和商业银行持有。

　　钉住制度。从理论上讲，选择出口带动经济增长模式的国家更倾向于选择钉住美元的汇率制度。20世纪60年代，韩国开始实行钉住美元的汇率制度，20世纪80年代，由于美国出现了严重的“滞胀”，美元持续贬值，带动韩元走低，韩元贬值推动了出口，促进韩国经济高速增长。20世纪90年代，在互联网革命的推动下，美国出现了较长时间的高增长、低通胀，美元由贬转升，并持续走高。在钉住美元的汇率制度下，韩元不得不跟随美元长期升值，从而严重削弱了韩国的出口竞争力，造成出口增幅下降，经常项目赤字扩大。

　　1994年，韩国的经常项目赤字为35.1亿美元，1995年增加到80.1亿美元，1996年进一步增加到229.5亿美元。为了弥补经常项目巨额赤字，韩国政府不得不大量借用外债以保持国际收支平衡。1996年底，韩国经常项目差额占国内生产总值的比重达到-4.2%，对外负债率达到21.5%。与此同时，韩国的外汇储备规模不断减少，到1997年9月，韩国的外汇储备减少至304亿美元，仅能支付2.8个月进口贸易额。韩元面临着越来越大的贬值压力。

　　外债危机。1996年增加到1509亿美元。1997年，韩国的外债总额增加至1673亿美元，占国民生产总值的比重由1996年的27.7%上升到56%，其中，637.6亿美元为短期外债。1997年年底以前需要偿还的外债总额约200亿~300亿美元。1997年底，穆迪公司调降韩国金融机构的信用评级，韩国企业和金融机构在国际金融市场继续筹集资金以偿付旧债的难度加大。

　　退出钉住制度。1997年1月23日，韩宝钢铁工业公司无力偿还已经到期的国外债务，韩元危机的导火索被点燃。11月17日，韩国中央银行宣布，放开对韩元外汇浮动区间的管制，韩元随即跌到日浮动限幅所允许的最低点1008.6点。11月19日，韩元汇率进一步跌至1035.5点。12月22日，穆迪公司降低了韩国金融机构的信用评级。次日，韩元汇率进一步下跌至1962点，创下历史最低纪录。此时，韩国的外汇储备已经枯竭，韩国政府无力继续对外汇市场进行干预，韩国中央银行被迫宣布放弃钉住制度，韩元走向自由浮动。

　　四、简要总结

　　韩国金融危机的根源是韩国政府对金融和企业的过度干预和保护，以及金融改革的不彻底。20世纪60年代以来，在政府干预和保护下形成的金融机构的预算软约束行为，造成了企业的长期高负债经营。20世纪80年代，韩国金融改革取得较大进展。20世纪90年代初，韩国面临着一次重要的市场化重组和金融改革机遇期，然而，由于担心市场波动，韩国政府一度放弃了利率市场化改革，不彻底的金融改革拖延了问题的解决，积累了更多的矛盾。后来，许多经济学家提出，如果当时韩国政府能够痛下决心，取消对企业和金融机构的干预和保护，放开对商业银行的存贷款利率管制，让到期不能偿还债务的低效益企业破产，那么，企业的高负债和低效率问题以及金融机构的预算软约束问题有可能得到解决。

　　这一教训告诉我们，随着经济发展和金融市场完善，政府的过度干预和保护只会降低经济效率，降低企业和金融机构的竞争力。正确的选择应当是逐步减少政府的干预，让市场机制更加充分地发挥作用，淘汰低效率企业，将资源配置到高效率的行业和部门，以实现经济持续稳定发展。

　　（作者单位：中国人民银行研究局）