江家岱；詹铃

　　一波未平，一波又起。华润电力提议以97股换100股并购华润燃气的计划，7月22日在香港被股东以64.15%的绝对多数否决。投资者对华润集团的“大能源战略”投下了不信任票。

　　“天然气市场正处于大爆发的前夜。国内城市燃气市场采用专营权竞标模式，谁有更多的真金白银就意味着谁有机会拿下更多城池。” 卓创资讯分析师李祾譞接受本报采访时说。

　　但显然股东们并不认同华润集团的重组方案。一方面，华润电力股价因“争议收购”大跌，使得收购从原本溢价12.8%瞬间逆转为折让13.8%；另外，两家公司的管理层警告，投资未知的天然气上游项目，可能会需要极其庞大的资本开支。

　　合并案未获股东大会通过，意味着华润燃气将保留独立的上市地位，而华润电力在未来12个月内不得再向华润燃气提起并购，集团大能源战略宣告“流产”。

　　溢价变“折让”

　　“这项并购从提出开始就是错误的，好在市场及时纠正了管理层‘脱离现实’的发展策略。”交银国际燃气公用行业分析师吴菲接受本报专访时分析，华润电力专注煤炭发电，华润燃气的核心优势在于天然气下游的分销网络，两家合并不存在协同效应。

　　5月10日，华润集团在毫无征兆的情况下，公布旗下华润电力与华润燃气的合并方案，以当时最后交易日股价和30天均价对比，换股溢价分别为12.8%至15.3%。自并购消息公布后，两家公司的股价一路下挫。

　　其中，华润电力因牵涉“山西煤矿收购争议”，股价从宣布合并时的24.64港元急跌至16.86港元，累计下跌31.6%。以华润燃气7月19日收盘价19.18港元计算，折让13.8%；即便以5日均价计算，折让幅度也达到7.5%。这显然不能让华润燃气的股东接受。

　　与同业以往知名的收购案比较，华润电力的报价难以服众。2011年12月，新奥燃气与中石化联合以现金收购中国燃气提出了30天交易均价40%的溢价；同样是内部整合，华润燃气2011年10月在对郑州华润燃气私有化时的溢价更高达60%。

　　“股东若同意并购方案，就意味着华润燃气账面将录得双位数字的亏损，这不符合商业并购的逻辑。”国泰君安煤炭行业分析师吴逸超认为。

　　“大能源”假想

　　作为这次收购案的主导方，华润电力业务涵盖发电、煤炭及分布式能源项目，截至2012年底其管理和拥有70家电厂，运营权益装机容量达2527.1万千瓦，2012年归属上市公司股东的净利润为74.79亿港元。

　　然而，由于国内电力市场增速下降，以火电和煤炭业务为主的华润电力的长期发展已经日益显现疲态。

　　与之相对应，作为清洁能源的天然气发展前景日益向好。近年来，国内天然气城市管道燃气量价齐升，逐渐形成了中国燃气、新奥燃气、华润燃气、港华燃气、昆仑燃气五大行业巨头。特别是在天然气价改即将实现的背景之下，各巨头的争夺日趋白热化。

　　国内燃气市场的竞争，资本与资源是两大核心要素。由于这几年大举收购，目前华润燃气的现金流水平已经跟不上收购的节奏。

　　花旗分析，由于电力需求增长较弱，华润电力的扩张机会较少，但公司手握正现金流，而华润燃气现金流为负，假设合并案顺利通过，新成立的“华润能源”其资产规模可一举超越其他四家巨头。

　　另一方面，华润燃气在资源上的短板也使其在城市天然气专营权的争夺战中面临着两大石油巨头的夹击。

　　吴逸超认为，考虑到内地天然气管道资源已被中石油和中石化垄断，华润电力投资非优势项目的风险极大。

　　华润电力在致股东的信函中特别提示：“两个业务合并后整合的实施存在巨大的执行风险。新成立的华润能源将逐步扩张至上游市场，与其他国有企业在内地展开资源竞争，尤其是煤床甲烷及页岩气等非常规资源勘探，可能需要庞大的资本开支。”

　　管理层计划，于2014年至2016年将上游业务的每年资本开支占年度总开支的比率在控制到10%以内，项目内部最低回报率设定为15%-18%。

　　颇具讽刺意义的是，作为一家独立的燃气公司，华润燃气2013年燃气量的内部增长率高达18%-20%。最新年报显示，有35个新建项目即将动工兴建，且公司现有的116个天然气项目全部位于低渗透率地区；以福建省和江西省为例，燃气渗透率低于5%，处于中国内地的最低水平，增长潜力巨大。

　　建银国际测算，合并方案短期内将摊薄华润燃气16%的盈利，合并的长期效益则难以估计。该行认为，维持上市地位有利于华润燃气专注于城市住户天然气的增长，料未来3年年均新增110万至160万住户接驳。

　　“长期来看，华润重组能源板块，是希望从传统火电业务逐步向天然气上游业务加码转移；方案被否，对集团的大能源战略肯定是一次不小的打击。”一位能源行业高管对记者说。

　　合并被否决后，华润电力强势反弹5.2%。收报17.74港元；华润燃气微升1.8%至19.54港元。