子晓;潘英赵

　　 8月9日，尚荣医疗（002551.SZ）收于21.1元，微涨1.64%。而就在8月6日，其股价创下了阶段性新高——21.9元，支撑股价飙升的是接踵而至的大单。

　　 自2011年2月5日登陆创业板后，仅一年多时间内，尚荣医疗已手握15个5000万元以上的大单，额度共计31.2亿元。而其中约20亿的大单，均在2012年签订。

　　 上市之前，尚荣医疗的业务重点是提供以洁净手术室、重症监护室等为核心的医疗专业工程整体解决方案，如今，其业务已扩张至医院建设整体解决方案提供。尚荣医疗大步迈向的这一步，使医药研究员惊呼看不懂。

　　 “这俨然不再是一家医疗器械类的上市公司了，它分明是一家提供担保的工程基建类公司，已不在我覆盖范围之内。”一位今年上半年实地造访过尚荣医疗的研究员告知记者。

　　 转型为尚荣医疗带来了丰厚大单，但随之而来的，却带来回款期变长，毛利率下降等问题，公司的资金链也面临考验。而支撑其大肆扩张的买方信贷模式，更潜伏着风险。

　　 买方信贷下的疯狂扩张

　　 上市以来，尚荣医疗的大单让人眼花缭乱。

　　 7月31日晚，尚荣医疗公告，签署了两笔大单，共计10.4亿元，年均合同金额大于2011年度营业收入。次日晚，其再传喜讯，与湖南省茶陵县人民政府就有关“湖南省茶陵县人民医院新建住院大楼招商引资建设项目”签署合作协议书，总投资额约1.2亿元。

　　 这些利好公布后的三个交易日，其股价大涨近乎19%。

　　 一年前，尚荣医疗上市之初，其招股书称，主要从事以洁净手术室为主的医疗专业工程。医疗专业工程，这将其与一般建筑类企业分别开来。

　　 然而高达90多倍市盈率完成IPO之后的尚荣医疗，悄然走上了“转型”之路。上市以后，其签订的大单几乎清一色为住院大楼的建设，这和普通建筑类企业并无差别。

　　 记者初步统计，尚荣医疗已公布的大单高达15笔，累积金额共计31.2亿元。如此快速扩张的模式，背后隐藏的是一个买方信贷的扩张法宝。

　　 尚荣医疗的买方信贷担保模式大致如下，公司与银行签订信贷额度，由医院向银行申请贷款，专项用于支付公司的款项，公司为医院借款提供担保。按目前业务模式，通常为30%预付款+70%买方信贷，公司需提供70%买方信贷额度的15%作为保证金存入银行。

　　 而在尚荣医疗招股书中，买方信贷被列入经营风险中。尚荣医疗称，仍存在财政拨款不及时和医院资金周转困难致使不能及时偿还银行贷款，从而导致承担连带担保责任的风险。

　　 财报披露，尚荣医疗买方信贷担保余额2.07亿元，质押保证金余额合计4126.25万元。而截至2011年年底，尚荣医疗买方信贷担保余额为2.375亿元，较之前有所增长。

　　 而2012年尚荣医疗签署了20多亿的大单，如此扩张之下，其买方信贷担保余额或会大幅上升。

　　 此外，值得注意的是，尚荣医疗在和政府签订框架协议之际，需提供 90%买方银团信贷额度。这一协议有违公司之前的规定：不得提供超过订单总额70%的买方信贷额度。

　　 不过，尚荣医疗回应称，公司只是在和政府签订协议之际提出了提供90%的买方信贷额度，实际签订中标合同之际，仍旧给出70%的买方信贷额度。

　　 不确定的合同

　　 根据记者了解，在实际操作中，尚荣医疗先和当地政府签署框架协议，在框架协议里面包含着投资额度等各方面的内容，然后再进行项目投标，基本全都竞标成功。最后和医院签订工程项目建设合同。快的话，尚荣医疗一个月就能得到项目建设合同。

　　 不过在和政府签订框架协议之后，也有出现过项目搁浅的情况。

　　 2011年8月，尚荣医疗签订了广东省连州市人民医院新建住院综合大楼项目框架协议，但一年之后，这一项目仍未有进展。

　　 记者联系招标相关人士了解到，连州市人民医院扩建医疗业务用房工程设计招标在上一年已完成。但问及建设方面是否已招标或者进展程度，他的回答是“目前仍未确定”。而尚荣医疗证券部人士同时表示，仍在跟进。

　　 另外，尚荣医疗在和政府签订框架协议之后，后继的中标、建设合同也不是一成不变。

　　 2012年3月26日，尚荣医疗在黑龙江省齐齐哈尔市第一医院南院项目上与当地政府签订的框架协议上，这份协议显示建设资金的20%来自医院自筹资金，其余80%需要买方银团信贷融资额度。

　　 不过，最终合同上资金来源则是30%靠自筹资金，70%靠买方信贷。无独有偶的是，在和黑龙江牡丹江市肿

　　 瘤医院综合楼项目上，先前政府框架协议上签订的10%自筹资金和90%买方信贷，最终变成30%、70%。

　　 此外，齐齐哈尔市第一医院于2012年7月24日在齐齐哈尔市政府采购网公告“齐齐哈尔市第一院南院建设BT模式融资代建项目(补充)中标公告”,尚荣医疗公司为此项目的中标供应商,中标价格为7亿元，而此前签订框架协议上金额9亿元。

　　 拷问现金流

　　 31亿元大单纷纷而至，对尚荣医疗资金链形成巨大考验。

　　 其一季报显示，经营活动产生的现金流量净额为-2120万元；而去年年报数据显示这一数据为-5653万元。而上市前一年即2010年，现金流量净额为5098万元。从中可以看出，上市后经营活动中的现金净额陡变。

　　 对此尚荣医疗解释，报告期内经营活动产生的现金净流量同比下降210.87%，主要原因为：其一，应收账款增大，包括应收账款账期较长的大客户销售占比增大及应收账款账期增加，其次是职工薪酬等支出增加。

　　 在扩张的同时，尚荣医疗应收账款额度亦处于上升通道，

　　 2011年年报显示，其应收账款为1.37亿元，较年初的8540万元增长60.88%。公司称，主要是市场竞争加剧，垫资建设增大，部分完工合同的付款方式由原来完工后付到80%变为完工后才付到65%，甚至没有预付款，收款周期延长，导致应收款较大幅度增加。

　　 而今年一季度，应收账款额度则为公司近几年之最，一季度为1.92亿元，再度大幅增长，尚荣医疗的解释和年报大致相同。而同期的营业收入为1.18亿元。

　　 从赊销比率(应收账款/营业收入)来看：上市前一年2010年底，应收账款在收入中的占比31.63%；2011年年底，赊销比率则为39.37%；时至今年一季度，这一比率则为163%。

　　 在大肆扩张下，尚荣医疗的现金情况已不如从前。而其上市募集资金，也在扩张中飞速消耗。

　　 数据显示，尚荣医疗首发实际募集资金净额为8.77亿元，实际超募6.30亿元。募集资金承诺投资项目共计2.47亿元，截至去年年底，累积投入金额为5028万元。超募资金使用则相对较快，截至今年7月17日，已使用了2.66亿元用于还银行贷款、增资子公司、补充流动资金，剩余3.64亿元，并将使用1亿元去增资全资子公司。

　　 由此保守估计，尚荣医疗募集资金剩下4.61亿元。

　　 财报显示，今年一季度末，尚荣医疗持有的货币资金为8.57亿元。如果不算上募集资金剩下的大约4.61亿元，尚荣医疗在今年二季度最多持有货币资金3.96亿元。而记者从2011年年报中发现，货币资金科目包括买方信贷保证金，去年年底这一数字为4573万元。不过，一季报并未公布此项数据。如果剔除这部分保证金，那么尚荣医疗持有的货币资金再度降低。

　　 而其今年二季度签约额度大约为21亿元，尚荣医疗要拿出保证金超过2亿元。

　　 前期垫付了大笔保证金，后期回款的周期却相对延长。

　　 记者统计了上市公司5000万元以上的大单发现，平均合同工期为700天以上，这就意味着和尚荣医疗提供手术室的项目相比，回款周期拉长。

　　 一位熟稔BT项目的分析师告诉记者：“BT项目一定要适度，项目规模、工期均要控制。公司订单规模、工期结构来讲，要合理分配，要有小项目、半年左右金额几千万的中型项目、超过1年以上的大额大型项目，这样才有利于公司持续发展。”

　　 曾调研过尚荣医疗的分析师告诉记者，虽然有政府为医院项目做靠山，但宏观调控下，地方政府出现财政危机并不在少数，尚荣医疗签约的医院项目一旦出现了偿还问题，政府赖账不愿兜底，将会引起资金链危机。

　　 上述分析师同时告诉记者，虽然医院修建背后有地方政府做支撑，但是曾经出现过医院大楼修到后期烂尾的现象。