随着我国金融改革大战略稳步推进，利率市场化已基本完成，金融调控中的诸多核心参数已发生根本性变化，货币调控理念亦发生了深刻变革：货币调控总体策略日益精准化与结构化，货币政策传导机制日益高效化与灵活化，不断创新货币政策工具在走向多元化灵活调控。今后还须在增强货币政策透明度与规则性，优化货币调控信号传导机制，培育能灵敏反映金融调控信号的微观主体，稳步化解预算软约束、信贷资源错配与刚性兑付上协同推进。

　　□谷牧青

　　央行这次宣布下调基准利率的同时，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。随着国内外经济金融形势演变及我国金融改革大战略稳步推进，利率市场化已基本完成，我国金融调控中的诸多核心参数已发生根本性变化，货币调控理念亦随之发生了深刻变革。为了进一步优化货币调控效果，现在很有必要系统阐述与总结货币调控总体策略、信号传导机制、调控工具以及中介目标选择等诸多方面的演变。归纳起来是，货币调控总体策略日益精准化与结构化，货币政策传导机制日益高效化与灵活化，不断创新货币政策工具在走向多元化灵活调控。

　　传统理论认为，货币政策应关注总量，而财政政策应关注结构。但近年来，因周期性与结构性矛盾叠加，我国经济下行压力持续加大。需求不足与结构因素所导致的潜在产出下滑是经济低迷的根本原因。由此，在运用货币政策调控经济过程中，既要注重总量平衡，又要积极促进经济结构优化。另外，因部分领域存在大量预算软约束、刚性兑付与信贷错配等内生梗阻，其资金价格敏感性极低。总量政策一旦宽松，资金就会优先流向房地产、股市及某些产能过剩低效率行业，中小创新型企业、三农等急需资金的领域就因融资能力不足而缺失发展潜力。传统总量性货币政策已难以使金融活水高效流向实体经济，这就需要创新金融调控理念，强化结构性政策的地位，疏通货币政策传导机制。既加强定向调控与预调微调，灵活采取定向降准、定向贷款等结构性政策，实现精准发力；又要规避大水漫灌，防止结构性矛盾固化，为经济转型营造稳健的金融环境。

　　近年来，我国货币政策信号传导已发生重要变化。在货币政策各层次目标传递上，我国过去通常以法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务来调控基础货币并由货币乘数放大形成广义货币，以实现物价稳定和经济增长等最终目标。但其间充当中介目标的信贷利率则是行政化指定，难以反映资金稀缺度。随着利率市场化推进，行政化因素日渐淡化，逐步形成了以货币政策工具调节短期利率以引导信贷市场长期利率，从而形成了货币政策最终目标的新型传递机制。在货币政策传导渠道上，过去信贷传导是政策传导的主渠道。随着直接融资发展和利率市场化加快，利率、金融资产价格以及汇率传导渠道逐步发挥作用，促进货币调控方式灵活化并使调控效率大幅提高。

　　随着货币调控主动性与可操作性逐步提高，货币政策中介目标选择在逐步从数量型调控到价格型调控转变。根据“丁伯根法则”，货币政策操作工具数量不能少于其预期目标量，这就要求我们创新货币政策工具，积极发挥调控效能，确保货币政策精准发力。复杂与分化是全球经济长期运行特征，加之我国自身结构性因素，货币调控环境与调控目标亦充满着复杂性。在三大传统货币政策工具基础上，我国创新使用多种货币政策工具，积极实施不同期限调控工具协同操作：从正逆回购到SOL、SLF；从定向降准、定向再贷款到PSL等等，有效弥补传统工具操作盲区，稳步实现对金融市场不同需求终端的流动性调节。不过，由于金融创新加快、表外业务与同业业务拓展及金融参数多变引起的货币需求稳定性下降等因素，数量型调控中介目标中的基础货币、货币乘数与广义货币在可测性、可控性和可操作性上日益弱化。同时，近期外汇占款趋势性下滑，削弱了基础货币，货币投放不确定性增强。这些因素使数量型调控有效性下降，价格型调控目标的重要性日益加强。

　　价格型调控需要发达的金融市场、灵活的利率与汇率形成机制以及对利率高度敏感的微观主体，但我国债券市场与货币市场规模较小，货币市场短期利率与信贷市场长期利率传导仍有很多障碍。因此，短期内应积极实施数量型与价格型调控的协同操作；长期内应积极发展金融市场，改善金融生态环境，完善国债收益率曲线，优化基准利率形成与运作机制，搭建利率走廊，为价格型调控创造积极条件。

　　因经济下行压力加大、通缩风险显现、外汇占款持续下滑以及杠杆率升高等因素交织，稳中趋松可能为今后一段时间内货币政策主要特征。为此，相关措施亦应协同推进。

　　首先，强化金融监管与金融法治建设，理顺金融市场运行秩序，同时增强货币政策透明度与规则性，优化货币调控信号传导机制，引导公众形成理性预期。混业经营是我国金融业发展趋势，因监管缺失、金融创新激化等因素叠加，前期股市震荡不仅冲击了国民经济，货币政策传导亦受到一定影响。为此，应加强金融监管与金融法治建设，建立与混业经营相匹配的大一统协同监管体系，确保金融市场良序化运行。同时，随着互联网金融等新兴载体高速发展，金融信息扩散速度加快，对央行公信力和货币政策透明度提出新要求。在通过大数据等技术完善金融监管的同时，亦应强化货币政策的规则性与前瞻性，积极加强与公众交流沟通，维护金融市场稳定性与货币政策有效性。

　　其次，重构国民经济微观基础，培育对金融调控信号能做出灵敏反应的微观主体，稳步化解预算软约束、信贷资源错配与刚性兑付，盘活沉淀资金，提高资金运作效率，在长期内实现市场出清。我国货币化率在全球处于高位，但实体经济流动性依然紧张。按货币主义观点，货币化率高在某种程度上亦表现为货币流通速度较低。由于预算软约束和刚性兑付所导致的信贷错配，大量资金沉淀在一些低效率企业，阻碍市场顺利出清。另外，因征信体系滞后、中小企业财务不透明、经营风险高等因素，实体经济融资难、融资贵成了顽疾。不可否认，经济下行背景下，国有企业吸纳了大量就业，对维护社会稳定具有重要作用。为此，应在确保宏观大局稳定前提下，稳步深化改革，审慎推进微观环境重构，提高微观主体资金价格敏感性，盘活沉淀资金。同时，完善征信体系，化解信贷市场信息不对称，化解实体经济融资难、融资贵痼疾，确保经济体系稳步出清，实现经济转型与结构调整。

　　（作者单位：中共中央党校经济学部） THE_END