交通银行首席经济学家连平：量化宽松救增长步履蹒跚，致通胀引发远忧

　　◆今天中国的金融市场，似乎正在重复上世纪80年代日本经济腾飞时的繁荣和忙碌。然而，人们同时警惕着，会不会有危机站立在这繁华的不远处伺机而动？全球是否已经处在新一轮“货币战”之中了？中国又当如何应对？就此，记者专访了交通银行首席经济学家连平教授。 本报记者 杨逸淇

　　大多数观察家认为，非传统货币政策，如量化宽松(QE)，是让当前乏力的经济重新启动的必要手段。但关于QE有效性和风险的质疑也日益增多。随着日本央行开启的“无期限”宽松货币政策，一些经济体货币相继贬值的“多米诺骨牌”效应渐显。于是，“货币战”——这个冰冷的词又回到了媒体聚光灯下。

　　日本学者吉川元忠在《金融战败》一书中悲哀地写道：“太平盛世中，谁能意识到战争已经打响？若是真枪实弹的战争，谁也不会将自己的利益亲手送给敌对一方，而在人们看不到摸不到的无形战争中，往往败就败在心甘情愿将自己大好河山拱手送给对方还浑然不知，这样的战败更惨更痛。”

　　天下虽安，忘战必危。今天中国的金融市场，似乎正在重复上世纪80年代日本经济腾飞时的繁荣和忙碌。然而，人们同时警惕着，会不会有危机站立在这繁华的不远处伺机而动？全球是否已经处在新一轮“货币战”之中了？中国又当如何应对？就此，记者专访了交通银行首席经济学家连平教授。

　　连平指出，“货币战”不是什么新鲜事，它既不是为了争夺货币在全球的霸主地位，也不是争夺货币的势力范围，其实质是竞争性贬值。布雷顿森林体系垮台之后，“货币战”出现过多次。日元近期的贬值还没有引起非常大的反响，但是如果日本进一步推动日元贬值，有些国家就会采取竞争性货币贬值政策，从而形成多边的竞争性贬值局面。

　　连平认为，在可能到来的“货币战”中，中国既要避免参与，不打“汇率战”，同时也要避免做“替罪羊”。我们在明确反对贸易保护主义的同时，还要坚持有管理的浮动汇率制，而不是完全放任自流。

　　连平认为，中国货币存量较大，未来有必要关注和防范中国资本流出的风险。国际资本是迅速大幅流出还是稳定地留在中国境内，关键还是看中国自身如何作为。

　　连平目前还担任《新金融》期刊主编、中国金融40人论坛成员和理事、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、中国首席经济学家论坛理事长、上海市人民政府决策咨询特聘专家等职。

　　量化宽松对推动经济增长有作用，但不是决定性的

　　文汇报：各国量化宽松政策带来一个可能性，就是各国货币有可能竞相贬值。“货币战”这个冰冷的词又回到了媒体聚光灯下。甚至有说法认为，从2010年11月美联储启动第二轮量化宽松(QE2)之后，全球就处在“货币战”之中了，“战争”还将继续下去。您怎么看？

　　连平：“货币战”既不是为了争夺货币在全球的霸主地位，也不是争夺货币的势力范围，其实质是竞争性贬值。布雷顿森林体系垮台之后，“货币战”出现过多次。这次它的始作俑者是日本。按照我的理解，日本的货币贬值政策旨在“一石三鸟”：一是刺激出口，并以此推动经济增长，因为日本是出口导向型经济；二是提升进口商品价格，借此提升国内物价，改变通缩状况，从而适度刺激通胀；三是提振市场人气，推高股市，以期带来资本的流入。对日本来说，资本流入首先是资本回流。因为，日本在海外投资规模非常大。最近日本股市涨得不错，资本有回流迹象。

　　那么，对未来怎么看？我的看法是，目前只是日本推行日元贬值政策的初级阶段，还只是口头上说得较多，未来可能会出现一些实质性举措，也就是说，日元会进一步贬值。从全球反应看，有的关注，有的观望，有的焦虑。焦虑的主要是经济出口导向型国家，像巴西、韩国。美国及许多欧盟国家并没有感到有太大压力，所以还在观望。尽管日元近期的贬值还没有引起非常大的反响，但如果进一步推动，有些国家就会采取竞争性货币贬值政策，那样就会形成多边竞争性贬值局面，真正的“货币战”或者说“汇率战”就开始了。与此同时，“汇率战”还可能带来全球贸易保护主义抬头。事实上，研究国际经济的学者通常把“汇率战”与贸易保护主义看成一对“孪生兄弟”。对此，我国应当保持高度警惕。

　　文汇报：当经济衰退时采取宽松货币政策本来无可厚非，IMF也表明各国有权利把自己的经济带上健康发展正轨，包括使用汇率政策。问题是，在当前世界经济状况下，这种政策工具真能有效促进经济发展吗？

　　连平：各国自主决定其宏观经济政策确实无可非议。但是，上世纪80年代后，全球经济发生很大变化，国际化程度越来越高。在这种情况下，一国尤其主要经济体的宏观政策，比如利率政策、汇率政策、资本流动的管理政策等，一定会带来“溢出效应”，即它可能对其他国家也带来一定影响。尤其是当美国、欧盟、日本等主要经济体的政策出现重大变化时，由于其经济体量大，必然会对他国产生影响。各国政府都发现了这个问题，于是“国际宏观政策的协调”就发展起来了。我们有时候看到，全球几大央行同步加息或减息，就是事先协调的结果。这说明，在经济全球化达到较高水平时，宏观政策还需要考虑国际影响。

　　经济增长取决于多方面因素。金融对需求会带来重要影响，货币宽松政策会刺激需求。但是需求还受到更多其他因素影响。目前发达国家经济疲软，实际上它的总需求和总供给都存在问题。要推动经济增长，恐怕还需要供给推动和需求拉动同时给力。这就涉及到很多方面，诸如市场要素的价格波动、投资需求、减税力度、人力资本及创新推动等等，发达国家在这一系列方面的表现都还比较弱。日本去年因为灾后重建，产生了一系列投资需求。今年这些需求明显减弱。因此，像日本这样的国家，未来经济增长步履依然艰难。

　　目前美国的“页岩气革命”可能带来能源方面的一些积极变化，加上美国在投资拉动经济增长方面也采取了一些措施，所以，美国经济复苏状况相对较好。总之，货币宽松政策对推动经济增长有作用，它主要在需求端产生一些影响，但不是决定性的，更不要把它看成是“包治百病”的灵丹妙药。

　　文汇报：德国、英国等对日本央行举措的评价是：“试图以牺牲贸易伙伴的利益为代价重振本国经济”。有学者认为，货币贬值只是贸易摩擦中的一个方面，而且货币贬值在当今世界贸易中的作用也越来越小。对此，您怎么看？

　　连平：货币贬值是常有的事。正常情况下，货币升值或贬值由市场供求关系引发。比如，当贸易顺差、资本流入多了，对本币就有比较多的需求，本币就会升值；贸易逆差、资本大量流出，本币就贬值。这是一种正常变化。还有一种情况，即最近日本“以邻为壑”，人为压低日元汇率，这完全是政策主导的，为了改善自己的境遇而不惜去损害他人利益，存在明显的政策蓄意；对于这种行为，要加以高度警惕，而且必要时要加以反制。

　　日元贬值作用到底如何？从国际经济学理论来看，至少可以从两个角度去观察。其一是根据马歇尔-勒纳条件(Marshall-Lener condition)：如果一国处于贸易逆差中，会引起本币贬值，但贬值有没有效果，要看进出口商品的供需弹性；弹性大，贬值效果好，弹性小，贬值效果就不好。从目前实际情况看，全球的需求和供给弹性都不大，尤其是日本。所以，推行这种政策效果会大打折扣。其二是J曲线效应(J-curve effect)：本国货币贬值后，最初的情况往往正好相反，经常项目收支状况反而会比原先恶化，进口增加而出口减少。货币贬值要产生正向效应会有一段时滞，一般在半年到一年。期间，贸易伙伴国的反制措施可能已经跟上来了。所以，货币贬值也不见得会取得很好效果。

　　中国既要避免参与“货币战”，也要避免做“替罪羊”

　　文汇报：统计显示，国际金融危机以来，中国货币发行量是全球货币发行总量的一半。有学者放出“警世危言”：一旦美国停止量化宽松，随着国外热钱和国内金融资本甚至产业资本外流，中国发展中积累的泡沫将被无情刺破。日本经济泡沫带来的后果，会否在中国重演？

　　连平：我们确实应该承认中国的货币存量较大，但未来一个时期内有必要关注和防范中国资本流出的风险。我们看几个数据：目前中国外汇储备3万多亿美元，相当于20万亿左右的人民币，外汇占款20多万亿人民币，这些都反映境外流入的资本量很大。央行存款准备金率20%左右是非常高的，其用意就是把货币收在央行，避免流动性太多祸害整个经济。现在需要担心的是，资本万一大规模流出去怎么办？在什么条件下资本会流出去？我觉得主要可以从三个方面去观察：一是，经济增长是否“硬着陆”。增长不出现明显下滑的话，资本一般不会大幅度流出。二是汇率。人民币如果出现大幅贬值、形成贬值趋势，资本就可能流失。三是资产价格。如果未来房地产价格、股市下跌，容易导致资本流出。如果三者同时出现，资本大规模流出的风险就会成为现实。

　　因此，未来中国经济要避免经济“硬着陆”和资产泡沫破灭造成的资本大规模流出的灾难，防患于未然。首先，经济增长要保持平稳，而且要有一定的速度，我个人认为GDP真正实现8%左右的增长比较好。去年7.8%，大家觉得经济“偏冷”；今年目标虽然定在7.5%，但估计会超过8%，也有必要超过8%。第二，汇率应该稳定，且有小幅升值的趋势；从长远来看，这样可以给投资者以信心。第三，资产价格不能出现长期大幅度下跌。现在来看，房市基本稳住。股市随着经济平稳运行，应有一个反映经济增长的发展趋势。

　　今后美国真的停止量化宽松政策，是不是对中国经济有很大影响？我认为，未见得如此。国际资本是迅速大幅流出还是稳定地留在中国境内，关键还是看中国自身做得怎样。如果我们能保持一个合理的增长速度，汇率能保持平稳且小幅升值的态势，资产价格比较稳定，即使是量化宽松政策停止了，也不会引起资本大量外流。反过来说，如果经济增长速度急剧下滑，人民币贬值，即使继续实施量化宽松，资本照样会外流。比如，2011年第四季度资本大量外流，人民币有了很大的贬值压力。那时，美国、欧盟都在实施量化宽松政策，日本则一直在实施量化宽松政策。这说明，国际资本的流出、流入跟量化宽松政策关系不大。我们现在的问题是，一方面要防止资本大量流入，另一方面又要防止资本在短期内迅速流出。所以，我一直主张采取稳定的政策，汇率要稳定，货币政策也要稳定。

　　文汇报：在2008-2009年的全球金融危机中，中国对世界经济起到重要的稳定作用。然而美国过度的低利率政策带来了全球通货膨胀和大量热钱，中国的稳定性作用在这种情况下还能持续吗？

　　连平：中国对世界经济起稳定作用的基础是中国本身的经济稳定增长。未来比较清晰的趋势是，内需肯定是推动中国经济增长的主要动力，而出口增速将会比过去低，去年只有不到7%。出口受短期因素(国际市场需求疲弱)和长期因素(如劳动力成本上升)等影响，肯定难以继续成为“三驾马车”里非常有力的一驾了。

　　十八大透露出一个明确信息：将来经济增长靠内需，尤其是靠投资和消费“双轮驱动”。中国经济要对世界经济稳定发挥作用，自身的经济要稳定增长但不能过热。宏观调控一个很重要的作用，就是要控制资本过度流入。货币政策同汇率政策应很好地协调配合起来，管好资本的流动。

　　在物价开始上涨时，利率政策需要谨慎，不宜过早、过度地提高利率。否则，外国的利率低，我们的利率高，资本流入的压力就大。

　　汇率政策应保持弹性，根据市场供求关系尽可能让它弹性大一些，可以经常阶段性波动。在汇率波动较大的情况下，因为看不清趋势，资本流入就比较谨慎。未来中国经济能否对世界经济起到重要的稳定作用，关键要看我们能否把自己的事办好，我觉得这是最重要的。

　　文汇报：在您的“货币战”作战图上，中国是个什么角色？中国是否做好了应对“货币战”的充分准备？

　　连平：在可能到来、可能发展的“货币战”中，中国既要避免参与，不打“汇率战”，同时也要避免做“替罪羊”。在这个过程中，我们还要明确反对贸易保护主义，同时还要坚持有管理的浮动汇率制，需要根据市场情况对汇率做一些适当调节、管理，而不是完全放任自流。这也是国际惯例。我们要采取一些有针对性、策略性的政策加以管理。但总体上，要保持实际有效汇率的基本稳定。

　　人民币成为国际货币的可能性较大

　　文汇报：在发达国家货币政策整体非常宽松的状况下，人民币是否应该继续升值？我们该如何设计最优的汇率政策？

　　连平：在全球宽松货币的背景下，人民币有升值压力。我们首先明确一点，要避免人民币大幅升值。汇率再升值，出口更困难，会带来就业问题。出口产业涉及1.5亿到2亿人口的就业。第二，未来我们不要主动贬值。尤其是目前，“货币战”可能进一步发展，我们主动贬值会加入“货币战”，从而陷自己于不利。国际上本来就对我们的汇率不满意，尤其是美国和欧盟，如果我们主动贬值，会招致新的多倍力度的反弹。第三，要保持实际有效汇率的基本稳定。不要对所有货币执行一个策略，要有所区别。对美元基本保持稳定，对日元可以同步变动。从中长期看，可以保持汇率有比较大的弹性，双向波动，全年有小幅升值。这样一个基本态势对中国经济长远来说有利。比如说，人民币小幅升值对产业结构调整是有利的。这次国际金融危机使中国出口受到很大影响，沿海地区很多产业“被迫”开始升级，有的转移到内地去了，从长期看这不是坏事。人民币小幅升值还有利于中国廉价获取全球资源。中国现在原油58%进口，铁矿石一半以上靠进口。人民币升值，进口商品价格就会降下来，进口商品便宜了，对国内控制通胀有好处。而小幅升值，双向波动，则有利于控制资本流入，有助于人民币国际化进程。因为人民币小幅升值，投资者对人民币才有信心，愿意持有，人民币国际化才可能推进。

　　文汇报：世界金融危机还远未结束，危机中暴露出来的结构性问题并没有得到根本解决。如何改革和完善全球经济治理，建立国际金融新秩序，为全球经济可持续发展提供有力的体制机制保障？新兴经济体在其中能起什么作用？

　　连平：新兴经济体要不断扩大在全球事务中的发言权。首先要明白，能否发挥作用完全靠自己。类似“金砖国家论坛”的平台要很好发挥作用。二是要努力促进国际宏观经济政策的协调。发展中国家要在20国集团、联合国、IMF等组织中努力发挥作用，推动各国尤其是主要经济体实施比较合理的宏观政策。现在全球对发达国家的货币宽松批评不够，是在听任他们肆意作为。新兴经济体要非常清楚他们这样做的后果，应该批评这种做法。三是推动IMF等机构的改革，至少应进一步增加发展中国家的份额，扩大发言权。四是新兴经济体自身要努力推进国际货币体系的多元化。也就是说，不能继续让美元、欧元、日元、英镑完全主导国际货币体系，新兴经济体的货币也要能够成为国际货币。从经济规模、开放程度和金融实力看，新兴经济体中有条件成为国际货币的主要是人民币。人民币经过一段时间成为国际货币的可能性比较大，应该稳步推进人民币国际化。

　　文汇报：如果全球货币政策扩张趋势不变，在所有资产类型中黄金是价格上升潜力最大的品种。有分析师认为，量化宽松有多远，黄金价格就能涨多远。然而，伦敦黄金最高价已从去年的每盎司1791.75美元跌到目前的每盎司1590美元。您如何看黄金的投资价值？

　　连平：纸币本位加上极度宽松的货币政策，货币必然泛滥。其结果是，全球总需求迅速膨胀，未来一定会引发大规模通胀。美欧日滥发货币，购买债券，向市场投放流动性，但现在这些国家还是通缩的。然而货币却流到发展中国家、新兴经济体去，造成那些国家的通胀。这正如美国尼克松时代的财长康纳利(John Connally)讲的：“美元是我们的，问题是你们的。”

　　我们应该清晰看到过度量化宽松未来的恶果，即全球高通胀未来一定会发生。届时人们一定会寻求保值增值的工具。黄金虽然不像过去是可流通的货币，但黄金毕竟充当过流通货币，也曾经是货币发行的最重要基础，现在还是货币发行的基础之一，只不过没有挂钩而已。各国央行强大不强大，黄金储备多还是少也是重要衡量标准之一。因此，黄金依然具有一定的货币发行基础的功能，同时还有使用价值和储藏价值。在纸币本位和货币极度宽松的情况下，黄金长期趋势肯定看涨。黄金的未来需求主要来自三个方面：第一，信用大幅膨胀下各国央行资产多元化的需要。第二，高通胀下市场对保值工具的追求。第三，新兴经济体的需求增加，尤其像人口众多和高速成长的经济体中国和印度，两国人口加起来约25亿，老百姓传统上偏爱黄金，收入水平提高会增加其对黄金的需求。因此，黄金作为收藏品和投资品中长期看好。当然，投资黄金短期能否取得高回报，要看市场阶段性的供求关系。

　　文汇报：有关中国货币超发的问题是各方热议的焦点。央行统计数据显示，截至2012年末，中国M2(广义货币)余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，接近全球货币供应总量的四分之一，M2与GDP之比更是高达188%。中国的货币是否超发了？

　　连平：中国的M2与GDP的比例较高是不争的事实。M2反映的是存款，所以这首先与我国长期以来的储蓄率较高和银行主导的融资体制有关，这是具有中国特点的体制性和结构性问题。其次，这一比例较高还与2005年汇改以来资本流入速度加快有关。因为资本流入规模较大导致外汇占款持续大幅度增加，而后者则首先表现为银行存款。如果剔除20多亿元外汇占款因素，则这一比例就不算高了。此外，在反危机阶段信贷投放过快也是不可忽视的因素。解决这一问题，需要持续推进改革和实施针对性的政策调整，这将是一个长期渐进过程。