专访深圳市徐星投资管理有限公司总经理张东伟

　　私募排排网 李 江 张 纯

　　摘要：在中国，我觉得我们现在很多人不看好A股，甚至悲观谨慎，这是讲不过去的，悲观的应该是那些传统行业，而且怎么悲观都不过分，因为它确实早就见顶了，迎接它们的是未来长期的衰退，而那些提高人们生活质量、提高社会效率的企业和新兴产业，它们的牛市才刚刚开始。实际上在2007年11月份我们就指出“指数的牛市结束了，投资人的牛市才刚刚开始”，这个时候真正懂价值的人的牛市才刚刚开始，未来企业选准了，能获得更好的回报。

　　中国的经济在03-07是数量经济，而现在简单说是一个质量经济和效率的经济，未来中国的经济是围绕着怎么去提高效率和提升质量来做文章，围绕这个核心，行业机会以后非常多。而且这样的行业最好它的行业的格局还是一个能产生竞争优势的行业，而不是一个发展到最后还是一个充分竞争的行业。

　　这两年一些新兴的行业成为市场热点，其实都是朝着这个方向来发展。比如说医药行业，中国的医药是很落后的，现在中国是世界第一人口大国，中国的医药消费量不及美国、欧盟等，但是随着现在中国经济发展，人均收入的提高，这个行业就会变大，此外，现在国内没有多少创新药，大家出的都是仿制药，很多企业是靠着行业的景气赚钱，未来行业的壁垒会越来越高，医药股分化会越来越显著，行业的集中度就会逐渐提高。

　　另外，节能环保实际上是提高整个工业的效率，未来的前景很好。环保是为了可持续性发展，可持续性发展实际上还是为了提高经济和社会的效率。

　　互联网、科技等未来能诞生伟大的企业

　　私募排排网：对目前市场热捧的互联网、科技电子等行业，您怎么看？

　　张东伟：我们的理解是行业景气的问题，就是说互联网这些新兴行业它有跟传统行业不一样的地方，新兴行业这里面其实是一个大浪淘沙的过程，它行业的需求端处在一个爆发性的增长期，以前这个行业几乎没有，现在突然有了。互联网这个行业还有一个赢家通吃的这种特征，开始有100家在玩，最后不可能让你100家都成活的，最后可能就是2-3家在玩。

　　那么开始是谁大家都是不知道的，所以证券市场就会把100家股票全部炒上去，而且在炒作的过程当中大家都是没有业绩的，这时候炒作不是看业绩，那么这种炒作合不合理呢，你不能一概说它是乱炒，现金流折现里面有这个一个事实，现金流折现第一部分是投的行业不稳定期的价值风险；第二部分是永续性的贡献；有人做过统计，第一部分占的比例即便是最传统的行业它也最多只占20-30%，主要是由第二部分决定的。如果是新兴行业包括科技行业，第一部分可以为负，到后面，如果成功了，才是创造强大现金流的。

　　所以说，当自由现金流为负的时候并不表示这个公司就没有价值，那么现在很多互联网企业包括处于投入期的企业，它的自由现金流就是负的，甚至表现出来的会计利润也是很低甚至也是负的，但是不绝对地表示这个公司没有价值。

　　所以现在互联网的这种炒作你不能说都是泡沫，市场这么大的资金炒这种东西，它不是乱来的，一定是有它的道理的。只是说互联网行业最大特性就是根本不需要那么多的企业，它这个特性压缩到最后就是少数企业在玩，大部分企业都会被淘汰掉。因此其中绝大多数炒上去的今后都要经历一个残酷淘汰下跌的问题。

　　私募排排网：你们是否关注这方面的投资机会？

　　张东伟：我们也会在这个领域去尝试。这个行业既然有好的企业，我们至少会去研究，但是投不投还有另外一套标准，就是大家说的风险控制和其他一些条件的满足等。

　　互联网只是一个比较极端的列子，互联网跟其它行业不一样的就是它开始就是烧钱的，而我们现在能够上市的企业，条件比较严格，不会说你亏损就让你上市的，所以我们现在能够买入的都还是有一定业绩的。

　　但我们不一定非要追市场的热潮，二是更关注一些现在还看不到业绩表现的企业，当然这个我们会去研究它，因为毕竟互联网它要改变很多，不仅仅是技术的变革，也带来商业模式的变化，包括对很多传统行业，这里面以后会诞生出像腾讯这样的企业。

　　看好医药、节能环保等经济转型受益行业

　　私募排排网：目前你们重点关注的行业包括哪些？

　　张东伟：我们投资的目标就是要寻找大行业中的小公司，所谓大行业就是今后中国一定要发展和壮大的行业。中国从03年经济景气到07年经济见顶，这段时间中国的经济大家都知道是GDP经济，就是数量经济，到一定程度后，这些年就是一个很正常的经济调整过程，中国今后经济的调整过程，会壮大一些新的行业，那么我们挑选的行业也是在这样的行业当中，而且这样的行业最好它的行业的竞争格局还是一个能产生竞争优势的行业，而不是一个玩到最后还是一个充分竞争的行业。

　　这两年一些新兴的行业成为市场热点，其实都是朝着这个方向来。如果一定要举个例子，比如说医药行业，中国的医药是很落后的，现在中国是世界第一人口大国，中国的医药消费量不及美国、欧盟等，但是随着现在中国经济发展，人均收入的提高，这个行业就会变大。

　　医药行业首先是一个似小实大的行业，未来的空间会很大；其次，医药行业某种程度上甚至会带来产生另外一种效果，这个行业某一种技术会激发出巨大的需求，比如现在抗癌药市场，现在市场上的抗癌药只是能延长生命而已，如果市场上真能出现某种药把癌症治愈了，你说它有多大市场？这叫新技术产生新需求，这个行业永远存在这样一种想象空间；第三，现在中国没有多少创新药，所以大家出的都是仿制药，它是靠着一个行业的景气大家一块赚钱，等到有一天，或者说这个时候慢慢会到来，这个行业的壁垒会越来越高，如果说中国真的以后有了高标准的药，从标准上或者技术上都有突破以后，那就把这个行业的标准提高了，提高了以后，大多数企业达不到这个行业的标准，这个行业的集中度就会逐渐提高。可能现在很多的医药股未来都难以生存，这是需要注意的，一窝蜂地去投资医药股，未来的风险极大。

　　私募排排网：还看好哪些行业？

　　张东伟：中国的经济在03-07是数量经济，而现在提倡的是一个质量和效率的经济，中国的经济是围绕着怎么去提高效率和提升质量来做文章，围绕这个方面，行业机会以后非常多，比如说节能环保，它实际上是提高整个工业的效率，环保是为了可持续性发展，可持续性发展实际上还是为了提高效率。

　　私募排排网：按照您的逻辑，您比较看好国家提出的7达新兴产业？

　　张东伟：非常有道理，其实不管是这半年一年，还是从市场从2008年跌下来以后，都是市场非常符合逻辑的一种自然发展，2007年市场6000点以后为什么会下来？主要是传统经济早就没有价值了， 6000点对于传统经济是一个绝对的泡沫。但是对于一些新兴产业来说，我们看到6000点到现在股价翻几倍的公司都有，比如说像天士力。

　　6000点不是新兴行业的顶，它是传统行业的顶，所以这个思路非常清楚，这些年的调整主要是沪深300和上证指数，它们就是传统行业的代表，经历了一个高度的历史上少有的景气，价值已经非常有限。

　　周期股只有波动的价值

　　私募排排网：对周期股和成长股之间的风格转换怎么看？

　　张东伟：我认为周期股只有波动的价值，你买入这些股票的时候心里要非常清楚，波动就是波动，跟价值的增长完全是两回事，当然市场上那么多的投资人和投资机构，每个人的投资风格是不一样的，我们并不是去指责别人，这个不存在对不对，你是这种风格你肯定要这样做，你看我们有些公募基金，人家名字就叫行业轮动某某基金、什么行业景气基金，那你就不能用竞争优势去选择伟大的企业，它就是这种风格，这不是对错的问题。

　　价值投资人的牛市才刚刚开始

　　私募排排网：对未来股市的展望？

　　张东伟：在中国，我觉得我们现在很多人不看好A股，甚至悲观谨慎，这是讲不过去的，悲观的应该是那些传统行业，而且怎么悲观都不过分，因为它确实早就见顶了，迎接它们的是未来长期的衰退，而那些提高人们生活质量、提高社会效率的企业和行业它的牛市才刚刚开始。

　　实际上我在2007年11月份就指出“指数的牛市结束了，投资人的牛市继续”，或者，这个时候真正懂价值的人的牛市才刚刚开始，而06-07年那不叫价值投资，那是一窝蜂什么都乱炒，把垃圾炒到天上去，那不是真正价值投资人的本事，价值投资人的本事应该是从2008年开始到现在。06-07年赚了10倍不算什么，这些年指数处在这样的状态，你能赚多少？这是要真正靠眼光的，这个时候能判断宏观经济不是优势，算PE、PB、预测未来几年业绩也不是优势，靠听内幕消息这都赚不到太多的钱，真正赚钱的就是认清形势，把企业选准了，那这些年你的业绩会非常的好。

　　寻找竞争优势内核 集中投资长期持股

　　私募排排网：能不能简单给我们介绍一下你们投资理念和方法？

　　张东伟：我们的投资方法是简单说就是挑选好股票或好企业。其中最重要的一点就是我们在挑选时候是把自己当成一个企业的经营者看待这个公司和行业。

　　假如是一家企业的经营者，最关心的是什么呢？第一是这个行业我能不能进去，这个行业适合不适合我生存，不是关心现在、明年有多少业绩，这就是我们研究的行业结构问题，它竞争的格局问题；第二是在这样的环境下这公司怎么才能够去站稳脚跟，让自己在这个行业长期生存下去，这个就是经营战略问题。

　　只有上面两个问题解决了，才谈的上企业的估值，所以在我们看来，估值不是用某一两年的业绩去衡量的。而现在可能同行大多数，你看券商写过报告，它最着重的是今年有多少业绩，再加明年有多少业绩，顶多一两年，然后就成了市盈率了，这样去估值的。这个估值表面上看来是有一定道理的，形式上看来也差不多，教科书上也是这么写的，但是我们觉得这样的工作容易把企业的本质忽略掉，这个企业是竞争优势型的还是经营优势型，这个差别其实是很大的。

　　有竞争优势的企业它才有长远的未来，有经营优势的企业不过是随着行业波动而已，所以我们最重要的就是要考查企业是不是具备竞争优势，是不是具备一个很长期经营的未来。

　　巴菲特说过，他并不太关注一个公司今年或者明年经营的状况，他最关注的是这个企业8年或者10年以后会怎么样？是不是一定比现在强。其实巴菲特这种说法是真正的价值评估的精髓。

　　很多人想8-10年以后谁讲的清楚，但是我们觉得如果你想不清楚这个企业8-10年以后的发展，那这个企业是不可投的。那什么样的企业你能把它8-10年以后都看清楚呢？肯定是这个企业具有非常强的一种特质，就是不管这个行业发生什么变化，我都能够生存，而且一定比现在要强，这就是我们说的竞争优势。这些年来我们主要集中于这方面的研究，在我们看来这是一个比较清楚的投资逻辑、投资框架。

　　这就是我们投资方法的大概，这套方法它并不是有意在模仿什么，但它做的结果跟现在业内说的巴菲特的投资方法非常一致。巴菲特倡导长期投资，而且他也说过，他一辈子能发现3-4家他认为理想的企业就不错了，我们实际上也是，可投资的企业很少很少，大部分企业可能都是一个阶段性的。

　　在投资的时候，我们第一就是高度的集中投资，我们不会投很多企业，投资一定是少数的，既然是少数的，那一定是长期投资的，也不会去做波段或者怎么样，买入我们认为价格合理或者足够低的企业，长期持有，也不管市场它会怎么样。

　　市场可能也有人这样做，但是有些人把它当成一种信仰那是不对的，投资永远是理性的行为，不能把它变成一种宗教。

　　为什么有些企业我们能够长期拿着，长期拿着的根据在哪里？就是这个企业处在竞争优势的初期，就好比一个生命一样，它在初期，它还有青年期、壮年期最后还有晚年期。买入上市公司也是这样的，真正长期投资，不是去投资那些名声遐迩的公司，这些公司已经到了壮年了，我们应该投资在它的青少年期，这需要一双慧眼。这种公司它是不怕中间有波折的，包括行业波动和熊市，对它没有什么太大影响，它也会跟着波动下跌，但长期趋势肯定是向上的。

　　举个例子，现在大家都认为云南白药好，可是在九几年的时候谁会关注到它，它93年就上市了，没人关注它，那么真正投资云南白药不是现在，九几年的时候你投资它这才是本事，云南白药就算你是在牛市的顶点那天去买入它，仍然有很好的收益。我们测算过，云南白药在97年牛市顶点的市盈率大概在55倍，够高了吧，可是如果你那天买入拿到现在，年均复利35%以上。

　　这就说明，真正那些竞争优势处在初期的公司，根本就没有一个价格问题，根本没有牛熊循环，就算6000点又怎么样，所以很多人做投资把精力花在宏观经济研究、市场点位判断，甚至看季度经济数据，这些在我们看来都是不可理解的，这跟投资一点关系也没有。

　　投资的核心是怎么发现一个个云南白药这样的公司，对我们来说就是要找那种有竞争优势的内核，并且没有真正去释放价值的企业。

　　成长股投资不是投资短期业绩的增长

　　私募排排网：您的方法是不是可以说是成长股投资？

　　张东伟：“成长”这个词我觉得是大家在滥用，什么叫成长？是不是这两年利润快速增长就叫成长呢，这个不一定。很多时候这只是一种波动，而不是成长。举个例子，这2年尤其是今年，所有电力股的年报数据都非常好，增长200%、500%甚至700%的都有，这是成长吗？这不是成长，这只是波动。所以这个电力股现在很多人很困惑，5-6倍的市盈率为什么还不涨？市场是理性的，不是说你业绩上来了就叫成长，成长用我们的话来说是价值的成长，不是业绩的成长，这两者是不一样的。

　　价值的增长是公司因为它具备一定的竞争优势，而在初期的时候它的资本价值还没有真正的体现，它的ROE等等指标都处在低位上，那么随着行业的发展，竞争的充分，它这个ROE一定要提上去，而且它提上去以后就下不来了，因为具备了竞争优势，云南白药就是这样的，它在九几年的时候RoE从来都是10%左右，那时候2毛多的业绩，一算ROE是10%左右，为什么现在它最低都有20%多到30%多，这就是它真正的业绩释放后它的ROE就不会下来了，那么从10%到20%这叫真正的成长，但那些电力股、钢铁股一会亏的一会上来，那不叫成长。

　　寻找改变行业规则的企业

　　私募排排网：你们具体是怎么去挑选企业的？

　　张东伟：第一，这个公司对我们来说是可以理解的，我们不会去追随市场的热点；

　　第二，它本身要有竞争优势的内核。这更加注重业务的优势及潜在的优势，而并非某时盈利和估值高低，盈利的高低不是最主要的，其实我们更喜欢的是它有优势但是现在盈利不高；

　　第三点，它的商业前景，这个商业前景我们认为是随着时间它会越来越好，不管会发生什么变化，宏观经济会怎么样、行业环境一定会让其中的优势企业壮大。

　　另外，我们认为其实最好的公司不是这些业绩好的、短期增长性有多好的企业，这往往是陷阱，真正的好公司是什么呢？我们认为最好的公司是这个行业本来是一个同质化的行业，但是这个公司通过它自身的经营战略造了一个行业壁垒，改变了行业的游戏规则。

　　所谓改变游戏规则就是大家本来是同质化竞争，结果一家公司经营了以后，这个行业有了一个新的变化，这个变化使行业变成了只有少数企业才能生存和发展的行业，最后有少数家优势企业成功的建立了竞争壁垒，我们最喜欢这样的企业。而且必须是正在建立竞争壁垒的企业，很多人也说喜欢有护城河的企业，但当你这个护城河路人皆知的时候，这个护城河已经不能给公司构成价值了。比如很多公用事业，你看它护城河是最强的，机场、港口、铁路这些，一看它们护城河很强，但是没用，它们已经不构成价值，因为它已经不能再扩张了，公司只有在护城河不断扩张的时候才有增长的价值的，如果是一个静态的护城河是不产生价值增长的，或者说它的价值是稳定的，价值稳定你持有它只能得到很低的分红的价值。

　　风控的最好方法是选择最好的公司

　　私募排排网：你们的风险控制方面是怎么做的？

　　张东伟：我觉得风险控制跟我们的投资决策是一个问题。我们的风险控制主要是通过选股去避免，我们认为对付风险最好的办法就是选择最好的公司，而不是盲目猜测宏观经济和预测市场等。我们不会设立很多公司说的止损原则，我们也有仓位变化，但是我们的仓位变化不是根据市场是否见底，我们的仓位主要取决于我对这个企业的理解到了一个什么程度，当然跟价格也有一定的关系，价格低了我们仓位一定会非常重。当然我们也有把一个公司看反的时候，那如果看错了就一定要认错，没有任何商量。

　　这里面就会带来一个问题，什么样的公司最容易发生经营上的问题？什么样的公司最容易被高估？如果把这些搞清楚了，那你投资就会少犯错误，甚至很难犯错误。比如我们的方法跟现在市场上很多的机构投资者相反，真正处在一个竞争优势初期的时候这种公司是风险最小的，它就算犯错也犯不了大错。什么样的公司是投资上最容易带来损失的呢？就是哪些竞争优势处于末期，最典型的代表就是现在所谓的大蓝筹股。

　　为什么这些年来大蓝筹让很多人亏损累累，很多人心里不服气，抱怨这是市场不成熟，其实不是的，那种公司是最容易犯错误的，而且它的风险是最大的。很多人错误的把资金配置在那些方面，你们发现没有，这种大蓝筹业绩只要低于预期2分钱，这股票就会大幅下跌，但有些公司业绩下降了股价反而猛涨，其实这是有它价值内在的道理的，如果这个公司处于竞争优势初期的时候，这个公司即便是业绩出现波动市场也不会太大的波动。

　　简介

　　张东伟：北京邮电大学工学硕士。1994年曾供职于国内首家无形资产评估事务所(深圳无形资产评估事务所)，开始无形资产研究、证券分析与投资实践，国内最早从事价值评估理论研究和实践者之一；1996年取得资产评估师资格。1999年供职于国内首家证券投资咨询公司(新兰德证券投资咨询公司)，任研究部经理。1995年开始，以笔名“徐星”在国内首家证券投资类期刊《股市动态分析》、《证券时报》等作为专栏作者，分析上市公司财务报表，成为国内最早开始公司价值分析和评估的第一批专业人士。2003年创立徐星投资，任总经理、投资总监，编写《价值评估》教程，负责公司总体投资与决策。