国联期货 王娜

　　一、中国经济“倒春寒”

　　从季节规律来看，3-4月是开工旺季，一般情况下PMI指数回升。但今年3月PMI指数回升幅度0.1，远低于历史均值+0.3。此外，各分项指数也都处于历史同期的相对低值，生产指数、新订单指数回升0.1，均为历史同期最低值；新出口订单指数继3个月之后重返枯荣线，但仍处于历史同期较低水平(仅高于09年)，生产需求指数皆为历史同期低值，经济弱势运行的局面并未改观。

　　除制造业以外，投资失速、基建降速也同样显示经济低迷。2014年前两个月，全国固定资产投资增速比去年全年大幅回落1.7个百分点，基础设施建设投资同比增长18.77%，环比回落2.41%；受房产销量下降所致，房地产投资环比回落0.5%。由于经济增长的中枢仍在下移的通道之中，固定资产投资仍有回落的压力。

　　很明显，在季节性旺季的影响下，预计二季度经济增长将出现反弹。两会已闭幕、政策不确定性有所消除，国务院释放稳增长政策信号，二季度投资活动和工业生产势头将有所回升。而政策是否落地，仍视经济情况与目标增长7.4%的差距。

　　二、汇率市场化  信用证融资红利消失

　　在外部环境无重大变化的情况下，此轮人民币汇率快速贬值更多的为央行的有意引导。央行主动引导人民币汇率走贬，意在打击升值预期，遏制跨境资本涌入，进一步拓宽货币政策的空间，为央行在“稳增长”和“控杠杆”间的小心权衡创造条件。另一方面，则是为人民币国际化布局。央行于3月15日宣布，自3月17日起，美元兑人民币汇率浮动区间由1%扩大到2%。汇率浮动区间的调整是人民币汇率逐渐走向汇率市场化的重要一步。

　　目前来看，下人民币汇率大幅贬值的结论为时尚早。利率本质上是由该经济体的资本回报率和经济增长潜能决定的。当前中国经济弱势初现，而美国经济刚刚转强，人民币内外环境未出现较大变化。只有在美国经济强劲复苏，而中国经济加速下滑，届时中美经济增长前景的差异，才会给跨境资本流动带来不确定性，增强人民币汇率贬值压力。

　　但可以确定的是，随着人民币汇率浮动区间的扩大，美国QE结束甚至加息的一系列进程，人民币持续升值的环境已发生了绝对性的改变。而一定程度上以来人民币升值带来汇差收入的信用证融资交易的成本将逐渐增高，工业品进口融资交易的空间将越来越小。

　　三、铜进口融资不利因素增多盈利区间受限

　　3月份铜价大幅下挫的主要诱因为市场对锁定在融资交易中的铜供应的担忧。铜进口融资风险受到关注的主要原因是来自两方面因素的变化：

　　首先人民币贬值，造成铜融资交易汇差收入下降，抬升融资交易成本，使套利区间基本消失，企业对融资铜业务的意愿下滑；

　　第二，信用市场风险厌恶情绪增加：黑色产业链融资出现问题。虽然铜融资由于套期保值的保护风险明显小于黑色金属融资，但这无法缓解市场对融资铜的忧虑；加上早前超日债违约，信用市场风险厌恶情绪增加。

　　此外，以上不利因素的影响下，贸易商承压，积极抛售持有库存，出售的大部分是进口铜。库存的大量流出对铜价形成压力，融资铜风险加剧，形成循环。

　　从短期来看，人民币单边大幅度贬值不具备条件，但波动幅度的加大、美元中期走强，以及中美利差未来可以预见的趋势，铜贸易融资的获利区间将严重受到影响。且在国内铜库存压力逐渐加大的影响下，铜融资的风险亦不断加大，预计中期长期来看铜贸易融资将逐步消失(高盛预计在12-24个月)。

　　四、供应压力将倒逼国内铜进口调整

　　中国海关总署数据显示，中国2月精炼铜进口量为279,293吨，较上年同期增加29.9%，环比回落29.7%。1-2月精炼铜进口量为676,753吨，较上年同期增加47.7%。

　　2月进口量回落主要有两方面原因：一是由于春节假期工作日减少，部分进口铜长单选择提前至1月到港，令1月进口铜到港量激增，导致2月铜进口量环比大幅下滑；二是2月下旬以来，精炼铜进口负差价进一步扩大。

　　但后市铜进口回落的可能性正在增加。首先，下游需求并未大幅度回暖，无论上海期货交易所还是保税区的铜库存都保持高位；其次，沪伦比值下挫，进口铜套利区间萎缩；第三，信用风险高涨，融资铜操作意愿下降。

　　五、电网投资尚未传导至线缆开工

　　在连续2年增速下滑至4%后，2014年国家电网规划投资增速大幅回升。国家电网计划2014年完成固定资产投资4035亿元，其中电网投资金额达到3815亿元，同比增长12.9%。中国电网公司在2014年的前两个月总共投资了400亿元人民币，增长了22%，历史均值来看，投资的绝对水平在年初会有季节性的偏低，而今年却出现反规律性增长。而电网投资的增长却未在线缆企业开工率上得到验证。据相应机构调研，2月份中国线缆企业开工率较为低迷，进入3月以来开工情况有所回升，但仍较往年同期低迷。我们预计电网投资的订单反馈到上游链条最快也要等到二季度。

　　六、房地产新开工面积大幅下滑

　　据国家统计局最新披露的数据显示，1-2月份房屋销售面积10466万平方米，同比下降0.1%；反映了未来房屋供给量的房屋新开工面积16693万平方米，下降27.4%，其中，住宅新开工面积12279万平方米，下降29.6%。

　　如果从需求传导的角度看，房地产行业新开工和销售面积的下滑，未来3-6个月中影响家电行业销售。

　　七、4月行情展望

　　信用风险爆发成为压到国内铜供应的稻草。

　　从去年年底起，国内交易所、保税区库存不断增加，进口、产量亦维持高位，且处于消费淡季，而铜价却未在供需过剩的气氛下出现相应的反应。这一累加的压力，随着超日债违约的发生而逐渐抬头，在人民币汇率下跌的影响下正式引爆。在以融资作为主要目的的表观需求背后，是不断增加的供应压力，而信用风险提高以及融资套利获利空间的缩窄，都使国内铜格局发生转变，2014年铜由其金融属性向商品属性的回归，正式开始。

　　经过3月整月的发酵，铜供应压力如何消化将是未来铜价的重要因素。从近期的经济数据来看，3月全球经济刚刚摆脱天气及淡季的影响，出现小幅抬头，二季度铜需求将较一季度有所增长。但是国内低于历史同期的经济情况，也是铜价的重要压力。具体到铜下游行业，房地产新开工和销售面积下降，将影响未来3-6个月的电器需求；家电高库存亦不合时宜；电网投资将是今年铜需求的主要增长点，预计二季度开始传导至下游。

　　总体来看，需求将会有所增长，但对供应压力的缓解力度是有限的，铜价上方压力明显，中期仍以重心向下为主。技术上，周K线级别上，铜价已有效下破自2009年起形成的头肩顶的重要颈线。3月下旬起，铜价触底后略有回升，但以空头回补为主，量仓都呈现萎缩状态。我们预计此轮反弹空间有限，以回补前期6750-6770美元的跳空缺口概率为大。在需求旺季的支撑下，预计4月以震荡为主，上方承压(伦铜6750-6770美元/沪铜48140-48600元)，而下破前期低点可能性亦较小。