策略投资要点：

　　9月USDA报告奠定了美豆丰产的格局，但是在出口大幅上调的情况下，库存增幅有限。未来需要重点关注出口数据的完成情况，美豆的收割低点正在形成，未来美豆或将在940-1020美分震荡。在9月进口大豆减少，以及豆粕库存回落的情况下，国内豆粕供应压力减少，油厂具有一定的挺价心理，因此未来国内豆粕在跟随美豆价格走势的同时，表现或较美豆偏强。

　　油脂方面，9月马来产量继续增长而出口需求将明显下滑，棕榈油的利多支撑明显减弱。考虑库存处于如此低的水平，预计未来产地供应压力有限，后期马来棕油价格或仍将保持高位震荡。但若9、10月产量大幅增加，则棕油价格将面临回调。目前豆棕价差的处于历史极低位，这一价差使得豆油消费更受青睐，而棕油消费疲软。从中长期来看随着产地棕油产量恢复，价格回落，国内进口增加，棕油供应紧张缓解，棕油价格则将回落，豆油和棕榈油的价差也将恢复正常区间。

　　一、美豆收割低点正在形成

　　1、美豆丰产格局已定 收割低点正在形成

　　根据USDA9月供需报告：2016/17年度美豆单产上调至50.6蒲/英亩，大幅高于市场预期的49.5蒲/英亩，并较2016/17年度的趋势单产高出3.0蒲/英亩。截止9月4日，美国大豆评级优良的比例为73%，与上周的73%持平，上年同期63%。此优良率处于历史极高值，从后期的天气形势来看，大豆主产区天气依然良好，进一步有利于大豆晚期的生长。2016/17年度美豆丰产已成定局，但我们认为在后期报告中单产进一步上调的空间将非常有限。

　　新作出口方面，9月报告中调增 35 百万蒲式耳至 1985 百万蒲式耳，比2015/16年度高出45百万蒲。从美国农业部的周度出口数据来看，截止目前2016/17年度美豆累计出口销售2252.62万吨，完成报告预估值(1985百万蒲)的42.4%，略低于五年同期的历史平均完成进度43.3%。目前美豆出口销售劲头保持良好，周度净销售量均在150万吨以上，但是未来这一水平能否持续呢。另外需要注意的是，美豆出口销售上调，但是最大的进口国——中国最近买船却较少，未来是中国将加大采购进度还是最终美豆出口数据下调？如果是前者，可能出现中国大豆集中到港，国内形成供应压力，若为后者，则将不利于平衡表向偏紧方面移动。

　　根据9月报告数据，2016/17年度美豆结转库存为365百万蒲，这一库存水平对应的均衡价格约为900-930美分。考虑需求端的变化，从库存消费比来看，目前16/17年度美豆库存消费比为8.99%，对应均衡价格在930-950美分。

　　因此总体来说，此次报告奠定了丰产的格局，但是在出口大幅上调的情况下，库存增幅有限。未来需要重点关注出口数据的完成情况，如果出口继续保持强劲，我们认为前期的937美分很可能就是收割低点。未来美豆将不断围绕这一价格进行筑底，并略有反弹，但是反弹高度有限，暂时看至1020美分左右。未来美豆或将在940-1020美分震荡筑底。

　　表1:9月USDA供需平衡表

　　图1：2016/17年度美豆出口销售进度      图2：2016/17年度美豆近几周出口净销售量

　　资料来源：美尔雅期货

　　2、国内大豆到港9-10月较少  豆粕现货价格偏强

　　6-8月国内进口大豆到港量不及预期，根据船期统计，9月大豆到港量预计为580万吨左右，10月570,11月730,12月830万吨。9-10月份大豆供应量下降。

　　近期大豆到港量略高于压榨量，国内进口大豆库存小幅上升。截至昨日，全国进口大豆库存为764万吨左右，较上周同期的735万吨增加3.9%，较上年同期797万吨减少4.1%，较过去3年同期均值的650万吨增加17.5%。后期大豆压榨量所回升，预计进口大豆库存增幅将放缓，随着近期大豆到港量的下降，进口大豆库存将进入下降通道，预计后期库存的低点在500万吨左右。

　　上周大豆压榨量继续下降，加之近期饲料养殖企业担忧后大豆到港量偏少导致粕价格走强，买货提存货意愿较强，国内豆粕库继续回落。截至昨日，全国主要油厂为 71.5 万吨，较上周同期的 81 万吨减少 11.7% ，较去年同期的 85 万吨减少15.9% ，也低于过去 3年同期均值的 82 万吨。本周大豆压榨量将有所回升，但由于近期豆粕需求提货量良好，预计库存将继续小幅回落。

　　图3：国内9月进口大豆预估为580万吨     图4：预计后期大豆库存低点在500万吨左右

　　图5：国内9月大豆压榨量较8月下滑40万吨           图6：国内豆粕库存下降

　　表2：国内大豆月度压榨与进口对比

　　下游需求方面，猪肉价格从6月份开始持续下跌，农业部数据显示，7月份生猪存栏环比下降0.1%，结束了此前连续4个月的增长，能繁母猪存栏环比下降0.2%。与此同时，9月份国内即将迎来中秋和国庆双节，大猪的出栏和屠宰将继续加快，部分影响豆粕消费，因此预计豆粕需求9月与上月持平或略低。但是在9月进口大豆减少，以及豆粕库存回落的情况下，豆粕供应压力减少，油厂具有一定的挺价心理，豆粕未来两个月价格将表现较强。

　　因此未来国内豆粕在跟随美豆价格走势的同时，表现或较美豆偏强。

　　二、油脂：棕油短期高位震荡  豆棕价格中长期看扩

　　1、马来棕油9月库存将回升  国内棕油远月进口利润打开

　　马来西亚棕榈油局8月报告数据显示：8月马来棕油产量为170.2万吨，较上月增加7.32%，低于市场预估的174万吨。8月马来出口较上月大幅增加30.93%至181.2万吨，上月出口138.4万吨。产量恢复远不及出口增长，最终8月库存环比下降17.29%至146.4万吨，为09年以来的历史同期最低库存。

　　从8月中旬以来，马盘棕油走势呈现高位震荡格局，国内棕油亦是如此。市场关于棕榈油基本面走势出现分歧，主要是在产量恢复方面。棕榈油年度的产量高点一般集中在8、9、10月形成，因此9、10月产量继续增长是确定性趋势，至于增产幅度还有待调查证实。

　　8月出口大幅上涨，主要是到中国和印度的出口增加明显，其中出口至印度42.87万吨(7月18.99万吨)，出口至中国29.87万吨(7月21.08万吨)。那么9月马来出口需求是否能够持续呢。根据船运机构ITS数据显示，9月1-10日马来棕油出口较上月同期下滑16.7%，至38.01万吨，上月同期为45.65万吨。随着棕油价格上涨，豆油和棕榈油的FOB近月船期下降至历史低位水平，截止9月13日两者价差为-2美元/吨，这抑制了贸易商对棕油的采购。另外，随着印度排灯节节日备货需求结束，印度需求也将减弱，因此预计9月马来出口需求将下滑。

　　9月产量继续增长而出口需求将明显下滑，棕榈油的利多支撑明显减弱，但考虑库存处于如此低的水平，预计未来产地供应压力有限，后期马来棕油价格或仍将保持高位震荡。但若9、10月产量大幅增加，则棕油价格将面临回调。

　　图7：预计马来8月产量为170万吨                图8：马来8月出口为181万吨

　　图9：预计马来8月库存下滑至146万吨

　　国内方面，截止9月12日棕油港口库存为28.23万吨，上月同期为29.73万吨下降1.5万吨，棕油库存仍处于历史低位。部分地区棕榈油与豆油现货价格持平，货源紧张以及扭曲的豆棕价差下，棕榈油基本有价无市，棕榈油需求非常疲软。近两周随着远月进口出现利润，国内贸易商订购了一些远月棕榈油。但是预计10月份之前，库存紧张仍将难以改善。未来则将在供应缓解后，价格下行。

　　图10：国内棕油9月预估进口45万吨            图11：国内棕油商业库存不足30万吨

　　图12：目前棕油远月进口处于有利润            图13：图14：国内棕油现货成交较少

　　2、豆油消费更受青睐  豆棕价差未来将修复

　　7月底至8月，双节即将来临，小包装备货启动，油脂成交转好。在豆棕价差处于历史极低位的情况下，豆油更受青睐，豆油库存上升的趋势得到遏制，截止9月12日，国内豆油商业库存总量118.61万吨，较上月同期的114.9万吨略增加3.24万吨。目前小包装备货尚未结束，加上压榨减少的利好下，豆油库存有望进一步下降。

　　由于棕油库存处于低位，豆油供应相对供应宽松，目前国内豆油棕油现货价差部分地区达到0元/吨左右。当前极度扭曲的价差使得棕榈油的需求被抑制，未来这一价差也需要被修复。当然价差的修复需要棕榈油价格的回调来实现，从中长期来看随着产地棕油产量恢复，价格回落，国内进口增加，棕油供应紧张缓解，棕油价格则将回落，豆油和棕榈油的价差也将恢复正常区间。

　　图15：国内豆油商业库存处于历史相对高位        图16：国内豆油备货旺季成交良好

　　图17：国际豆棕FOB价差达到-2美元/吨   图18：国内豆油与棕油现货价差至0元/吨左右

　　3、策略研判与风险控制

　　1)策略研判

　　9月USDA报告奠定了美豆丰产的格局，但是在出口大幅上调的情况下，库存增幅有限。未来需要重点关注出口数据的完成情况，美豆的收割低点正在形成，未来美豆或将在940-1020美分震荡。在9月进口大豆减少，以及豆粕库存回落的情况下，国内豆粕供应压力减少，油厂具有一定的挺价心理，因此未来国内豆粕在跟随美豆价格走势的同时，表现或较美豆偏强。

　　油脂方面，9月马来产量继续增长而出口需求将明显下滑，棕榈油的利多支撑明显减弱。考虑库存处于如此低的水平，预计未来产地供应压力有限，后期马来棕油价格或仍将保持高位震荡。但若9、10月产量大幅增加，则棕油价格将面临回调。目前豆棕价差的处于历史极低位，这一价差使得豆油消费更受青睐，而棕油消费疲软。从中长期来看随着产地棕油产量恢复，价格回落，国内进口增加，棕油供应紧张缓解，棕油价格则将回落，豆油和棕榈油的价差也将恢复正常区间。

　　2)风险控制

　　关注美豆出口需求，马来产量恢复情况等。

　　如果出现系统性风险导致单边波动过大，豆油和棕榈油可进行对冲，控制风险。

　　美尔雅期货