策略投资要点：

　　美豆单产大幅上调后，丰产的利空已经基本出尽，未来需要重点关注出口数据的完成情况。如果出口继续保持强劲，我们认为前期的937美分很可能就是收割低点。未来美豆将不断筑底反弹，后期的下跌可能都将是较好的进场买入点，至于反弹高度，暂时看至1020美分左右。由于国内大豆到港9-10月较少，双节前饲料厂逢低补库，豆粕成交良好，部分地区供应偏紧，豆粕现货价格偏强，未来豆粕可以逢低做多。

　　油脂方面，由于马来目前库存处于较低水平，未来库存回升水平有限，马来棕油或将高位震荡，国内棕油货源紧张格局短期难以缓解，价格也将继续高位震荡。国内豆油库存处于历史相对高位，但在极低的豆棕价差下，豆油消费更受青睐，加上小包装备货尚未结束，豆油下方有支撑，但上涨幅度有限，区间震荡为主。

　　一、美豆将筑底反弹  国内豆粕短期供应偏紧

　　1、单产大幅上调下丰产压力释放 美豆未来筑底反弹

　　根据USDA9月供需报告：2016/17年度美豆单产上调至50.6蒲/英亩，大幅高于市场预期的49.5蒲/英亩，并较2016/17年度的趋势单产高出3.0蒲/英亩。在过去20年期间，最终单产高于趋势单产的最大值是3.1蒲/英亩，因此我们认为在后期报告中单产进一步上调的空间将非常有限，产量方面的利空已经基本出尽。

　　旧作出口上调至1940百万蒲，这与我们的预期基本一致。根据美国农业部的周度出口数据显示，2015/16年度美豆总出口量达到5083.29万吨，2015/16年度结转销售销售量为198.98万吨，累计出口销售量为5282.9万吨。而新作出口方面，调增 35 百万蒲式耳至 1985 百万蒲式耳，比2015/16年度高出45百万蒲。从美国农业部的周度出口数据来看，截止目前2016/17年度美豆累计出口销售2252.62万吨，完成报告预估值(1985百万蒲)的42.4%，略低于五年同期的历史平均完成进度43.3%。目前美豆出口销售劲头保持良好，周度净销售量均在150万吨以上，因此未来这一出口量或有望达到。

　　根据9月报告数据，2016/17年度美豆结转库存为365百万蒲，这一库存水平对应的均衡价格约为900-930美分。考虑需求端的变化，从库存消费比来看，目前16/17年度美豆库存消费比为8.99%，上月为8.22%。美豆价格在940美分时已经对应9%以上的库存消费比水平，所以在报告出台后，美豆价格也并未跌破950美分。

　　因此总体来说，此次报告单产大幅上调后，丰产的利空已经基本出尽，后期收割天气不利下，供应端或许还会带来利多。未来需要重点关注出口数据的完成情况，以及美豆集中上市美农的仓储能力，在仓储有限下短期是否会提升美农卖粮积极性。如果出口继续保持强劲，我们认为前期的937美分很可能就是收割低点。未来美豆将不断筑底反弹，后期的下跌可能都将是较好的进场买入点，至于反弹高度，暂时看至1020美分左右。进一步的上涨空间可能还需天气、南美种植等其他利多刺激。 

　　表1:9月USDA供需平衡表

　　图1：2016/17年度美豆出口销售进度       图2：2016/17年度美豆近几周出口净销售量

　　资料来源：美尔雅期货

　　2、国内大豆到港9-10月较少  豆粕现货供应偏紧

　　6-8月国内进口大豆到港量不及预期，根据船期统计，9月大豆到港量预计为580万吨左右，10月570,11月730,12月830万吨。9-10月份大豆供应量下降。

　　近期大豆到港量略高于压榨量，国内进口大豆库存小幅上升。截至昨日，全国进口大豆库存为764万吨左右，较上周同期的735万吨增加3.9%，较上年同期797万吨减少4.1%，较过去3年同期均值的650万吨增加17.5%后期大豆压榨量所回升，预计进口大豆库存增幅将放缓，随着近期大豆到港量的下降，进口大豆库存将进入下降通道，预计后期库存的低点在500万吨左右。

　　受G20峰会影响，华东地区9月上旬油厂压榨量下降，另外9月份是检修旺季，不少油厂停机检修，因此预计9月大豆压榨量为710万吨，较8月份的750万吨下滑40万吨。

　　上周大豆压榨量继续下降，加之近期饲料养殖企业担忧后大豆到港量偏少导致粕价格走强，买货提存货意愿较强，国内豆粕库继续回落。截至昨日，全国主要油厂为 71.5 万吨，较上周同期的 81 万吨减少 11.7% ，较去年同期的 85 万吨减少15.9% ，也低于过去 3年同期均值的 82 万吨。本周大豆压榨量将有所回升，但由于近期豆粕需求提货量良好，预计库存将继续小幅回落。

　　目前各地豆粕现货及近月基差报价保持坚挺，均较上周同期上涨 20 -50元/吨。其中，辽宁大连地区 11 月基差报价 M1701+220；天津地区 10-1月基差 报价 M1701+1 70；江苏张家港地区；江苏张家港地区 10 月基差报价 M1701+2 20；广东莞地区现货 ；广东莞地区现货 基差报价 M1701+2 80，11月基差报价 M1701+160 。

　　图3：国内9月进口大豆预估为580万吨     图4：预计后期大豆库存低点在500万吨左右

　　图5：国内9月大豆压榨量较8月下滑40万吨                图6：国内豆粕库存下降

　　表2：国内大豆月度压榨与进口对比

 

 

　　下游需求方面，猪肉价格从6月份开始持续下跌，农业部数据显示，7月份生猪存栏环比下降0.1%，结束了此前连续4个月的增长，能繁母猪存栏环比下降0.2%。与此同时，9月份国内即将迎来中秋和国庆双节，大猪的出栏和屠宰将继续加快，部分影响豆粕消费，因此预计豆粕需求9月与上月持平或略低。但是在9月进口大豆减少，以及豆粕库存回落的情况下，豆粕供应压力减少，油厂具有一定的挺价心理，豆粕未来两个月价格将表现较强。此外，在美豆的带动下，豆粕价格也将反弹。

　　二、油脂：棕油短期高位震荡  豆油区间震荡为主

　　1、马来棕油库存下降至历史低位 国内棕油货源紧张短期较难缓解

　　9月13日中午马来西亚棕榈油局发布8月产量库存报告数据显示：8月马来棕油产量为170.2万吨，较上月增加7.32%，低于市场预估的174万吨。8月马来出口较上月大幅增加30.93%至181.2万吨，上月出口138.4万吨。产量恢复远不及出口增长，最终8月库存环比下降17.29%至146.4万吨，不仅创下2016年的库存低点，也是09年以来的历史同期最低。报告整体利多。

　　从8月中旬以来，马盘棕油走势呈现高位震荡格局，国内棕油亦是如此。市场关于棕榈油基本面走势出现分歧，主要是在产量恢复方面。棕榈油年度的产量高点一般集中在8、9、10月形成，之前市场预期8月产量将环比增长10%左右，然而实际表明产量增速不及预期。9、10月产量恢复是确定性趋势，但是对于增幅不宜太过乐观。

　　8月出口大幅上涨，主要是到中国和印度的出口增加明显，其中出口至印度42.87万吨(7月18.99万吨)，出口至中国29.87万吨(7月21.08万吨)。那么9月马来出口需求是否能够持续呢。根据船运机构ITS数据显示，9月1-10日马来棕油出口较上月同期下滑16.7%，至38.01万吨，上月同期为45.65万吨。随着棕油价格上涨，豆油和棕榈油的FOB近月船期下降至历史低位水平，截止9月13日两者价差为-2美元/吨，这抑制了贸易商对棕油的采购。另外，随着印度排灯节节日备货需求结束，印度需求也将减弱，因此预计9月马来出口需求将下滑。

　　截止8月底马来棕油库存仅146万吨，这一库存水平支撑了马来前期出口fob报价的上涨。在9月，马来库存将大概率回升，但是预计幅度有限，前期市场预期的马来库存重回200万吨在年内或将很难见到。

　　9月产量继续增长而出口需求将明显下滑，棕榈油的利多支撑减弱，但考虑库存处于如此低的水平，预计未来产地供应压力有限，后期马来棕油价格或仍将保持高位震荡，BMD在2500将有一定支撑。

　　图7：预计马来8月产量为170万吨                图8：马来8月出口为181万吨

　　图9：预计马来8月库存下滑至146万吨

　　国内方面，截止9月12日棕油港口库存为28.23万吨，上月同期为29.73万吨下降1.5万吨，棕油库存仍处于历史低位。部分地区棕榈油与豆油现货价格持平，货源紧张以及扭曲的豆棕价差下，棕榈油基本有价无市。近两周随着远月进口出现利润，国内贸易商订购了一些远月棕榈油。但是预计10月份之前，库存紧张仍将难以改善。目前棕油现货较盘面高出500-700元/吨，在现货紧张的格局下，现货高升水的情况也将持续，这将对棕油盘面期货价格有一定支撑，国内棕榈油价格也将继续高位震荡。

　　图10：国内棕油9月预估进口45万吨            图11：国内棕油商业库存不足30万吨

　　图12：目前棕油远月进口处于有利润       图13：国内棕油现货升水期货700元/吨以上

　　图14：国内棕油现货成交较少

　　2、豆油9月进一步去库存  豆油价格下方有支撑

　　7月底至8月，双节即将来临，小包装备货启动，油脂成交转好。在豆棕价差处于历史极低位的情况下，豆油更受青睐，豆油库存上升的趋势得到遏制，截止9月12日，国内豆油商业库存总量118.61万吨，较上月同期的114.9万吨略增加3.24万吨。目前小包装备货尚未结束，加上压榨减少的利好下，豆油库存有望进一步下降。在需求支撑下，豆油下方有支撑，但是未来上涨空间也较有限，整体来说仍将处于期间震荡的行情中。

　　由于棕油库存处于低位，豆油供应相对供应宽松，目前国内豆油棕油现货价差部分地区达到0元/吨左右。当前极度扭曲的价差使得棕榈油的需求被抑制，未来这一价差也需要被修复。当然价差的修复需要棕榈油价格的回调来实现，从中长期来看随着产地棕油产量恢复，价格回落，国内进口增加，棕油供应紧张缓解，棕油价格则将回落。

　　图15：国内豆油商业库存见顶            图16：国内豆油商业库存处于历史相对高位

　　图17：国内豆油备货旺季成交转好        图18：国际豆棕FOB价差达到-2美元/吨

　　图19：国内一级豆油与24度棕油现货价差至0元/吨左右

　　3、策略研判与风险控制

　　1)策略研判

　　美豆单产大幅上调后，丰产的利空已经基本出尽，未来需要重点关注出口数据的完成情况。如果出口继续保持强劲，我们认为前期的937美分很可能就是收割低点。未来美豆将不断筑底反弹，后期的下跌可能都将是较好的进场买入点，至于反弹高度，暂时看至1020美分左右。由于国内大豆到港9-10月较少，双节前饲料厂逢低补库，豆粕成交良好，部分地区供应偏紧，豆粕现货价格偏强，未来豆粕可以逢低做多。

　　油脂方面，由于马来目前库存处于较低水平，未来库存回升水平有限，马来棕油或将高位震荡，国内棕油货源紧张格局短期难以缓解，价格将继续高位震荡。国内豆油库存处于历史相对高位，但在极低的豆棕价差下，豆油消费更受青睐，加上小包装备货尚未结束，豆油下方有支撑，但上涨幅度有限，区间震荡为主。

　　2)风险控制

　　美豆出口需求，马来产量恢复等。

　　如果出现系统性风险导致单边波动过大，豆油和棕榈油可进行对冲，控制风险。

 

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