二季度的数据公布完毕，整体超出预期。中国7月份汇丰采购经理人指数(PMI)预览值和官方PMI初值均显著高于市场预测，除产成品库存之外的所有分项指标均呈现出周期性反弹迹象。8月初公布的官方PMI终值虽较前期有所下修但整体仍然显示经济上行趋势。在政策面偏暖以及前期大幅下跌的情况下，技术修正和品种间轮动或让煤焦短期迎来反弹行情。

　　一、政策红利发酵

　　二季度以来经济触底企稳迹象较为明显。三驾马车数据中，经济回升靠出口改善和基建投资回升。从分项看，2季度消费增速基本稳定，投资增速小幅下滑，出口有明显改善。而从投资分项看，2季度基建投资大幅上升是主要贡献，制造业投资保持稳定，地产投资从17.6%降至12%是主要拖累。但在一连串的定向降准和微刺激计划出台后，房地产的下滑预期有所改善。

　　近两周，一系列的有关房地产调控的政策纷至沓来。先有央行向国开行发放PSL定向支持棚户区改造，再有银行房贷利率下调，紧接着杭州等多个地区放开限购，松绑城市蔓延至准一线城市，全国松绑比例升至6成。再从更为直观的6月份房屋相关数据来看，新开工面积和销售面积分别累计同比-16.8%和-6%，虽然还在负增长区间，但环比出现不同程度的好转。与2008-2009年相比，此次政府救市手段都显得更为积极。

　　单从PSL的政策性而言，国开行获得一万亿元资金用于棚户区改造，对合理调整住房供给具有积极意义。并且国开行相对于其它政策机构有较为严格的投资机制，此次微刺激的投资效果将比“四万亿”政策高效得多。但是，调结构不是货币政策的强项。一万亿元资金在第一轮转手后，最终将派生出四万亿元左右得M2,很可能流向资金面紧张的商业房地产领域。因此，从正反两方面，此次PSL政策对房地产产业都属利好。

　　图1：房地产相关数据 图2：房地产投资资金到位情况

　　二、CPI-PPI剪刀差缩窄

　　6月CPI同比增长2.3%，相比上月回升-0.2%，基本符合市场预期(市场预期2.4%)。PPI同比增速由上月-1.4%小幅提升至-1.1%，略低于市场预期(市场预测均值为-1.0%)，同比降幅连续3 个月收窄。其中，生产资料价格同比下降1.5%(采掘工业价格下降4.0%，原材料工业价格下降1.5%，加工工业价格下降1.3%)，影响PPI同比增速-1.16%。

　　上游原材料和产能过剩行业价格环比下跌是抑制PPI增长的主要因素。PPI降幅持续收窄，原因来自于4月份以来出台的一系列微调措施在发挥作用。这一轮的刺激主要是针对生产流通领域，其不仅反映在实际指标PPI上，也反映在先验指标PMI上。原材料购进价格指数PPIRM同比增速从上月的-2.0%进一步提升至-1.5%。其中，黑色金属材料类价格同比下降4.1%，有色金属材料及电线类价格下降3.6%，燃料动力类价格下降1.3%，化工原料类价格下降1.2%；建筑材料及非金属类价格上涨0.5%，农副产品类价格上涨0.1%。购进价格同比往下走，环比略微下行，说明制造业尤其是中上游产业的去产能还没能完成。从PMI指数的回暖迹象中来看，积极的财政政策和宽松的货币政策可能会使得制造业的状况有所改善。

　　图：重点行业固定资产投资增速 图：CPI-PPI剪刀差收敛

　　三、弱势基本面已成常态

　　6月份的全国粗钢产量突破230.97万吨，较上月增长1.66%，钢材日均产量326.83万吨，较上月增长4.65%，均创下历史新高，但是与这组数据发生矛盾的是炉料的港口库存依然不见减少，钢企目前仍然在消耗自身的煤焦储备，并且还没有新一轮补库的需要，而在铁矿石价格重回700元以上的情况下，钢厂的生产成本无法进一步降低，只能加大对上游煤焦的压价力度。而煤焦自身的供需失衡状况也在焦企开工率的逐步回升过程中变本加厉，近期产能在100万-200万吨的焦化企业开工率在74%，产能大于200万吨的焦化企业开工率在88%，开工率处于相对高位，6月份的焦炭产量小幅回升，而今年最大的变化在于出口量的回升，但是受到人民币汇率以及产品焦化度的影响，出口很难长时间的增长，并且增长的空间也比较有限，无法解决需求缺口的再次扩大。而焦煤方面，虽然神华集团再次下调煤炭的价格，动力煤结算价已经跌入4时代，但近期有消息称为了防止断层式的下跌对中小企业的打击，神华有可能回调煤价，但我们认为在进口煤价持续低位的情况下，国内炼焦煤仍然处在弱势格局。

　　图：焦炭价格图：配煤价格

　　图：焦化厂开工率图：焦化厂利润率

　　弱势基本面已经成为市场常态，在没有更多差于预期的数据冲击市场时，市场情绪很难朝更坏的方向变化。相反，只要宏观数据出现利好，对于长期被基本面压制的黑色品种来说都如“救命稻草”一般珍贵。

　　四、品种间轮动反弹可期

　　从品种间来看，3月下旬开始有色金属表现出了一波较为明显的上涨，涨幅接近15%，但同样用于工业生产的煤焦钢却仅仅在3月底至4月初的两周内小幅反弹，且反弹幅度都没有超过20%。相对而言，黑色产业链中表现最为坚挺的还是铁矿石，从6月中旬至今已经反弹超过50个点，幅度接近10%，螺纹也出现4.6%的上涨，只有煤焦仍然处于创新低的阶段，表现较为滞后，但我们认为，煤焦继续下行的空间已经十分有限。市场情绪随着数据的陆续好转进入修复过程，股指近期的上涨是反应市场预期的，因此，煤焦钢继续追空的风险较大，如果政策利好继续升温，煤焦反弹的空间还是值得期待的。

　　图：黑色品种与股指的走势

　　不过仍然有一些问题值得注意。6月的M2数据远远偏离13%的控制目标，达到十个月高点，新增贷款和社会融资总额存量都较上月回升。说明央行上半年实行的定向降准和定向再贷款政策起了一定作用，资金面并不紧张。但我们同样发现，流动性的宽松并没有换来工业生产的有效改善。PPI仍然在负区间，说明工业通缩继续改善，不过离扩张区间还很远，主要原因在于内需较弱。从水泥的表现可以观察到，二季度的生产量下降且价格加速下降。由于水泥不具备出口能力，且对基建投资和房地产活动的敏感程度很高。所以将其价格变化作为衡量内需情况还是具有一定意义的。而且水泥行业在2010年已经经历了一次产能淘汰，相对煤焦钢而言，产能结构情况相对较好，因此我们认为黑色品种还未真正迎来反转窗口。

　　操作上，逢低做多焦炭1501合约，但鉴于政策持续性的不确定因素，仓位控制在5-10%左右，即50-100手。入场位在1120-1140，上方看到1160-1180，止损设在1100-1110，盈亏比为2:1。

　　宝城期货 高彦雯