齐鲁证券

　　市场呼唤创业板分级基金——分级基金周报(2013-05-10)

　　基础市场：局部牛市 结构行情

　　本周A股大盘延续了上周的反弹，而且持续全周，只在周四收阴，其他交易日全部收出阳线。连续3周来，大盘形态逐渐走好，2月以来的下降通道形态有逐步瓦解之势。但不同板块表现差异巨大，在主板仍在新低附近挣扎之时，创业板却迭创新高，距3月份的高点已有13%的涨幅。

　　市场指数中，居涨幅首位的为创业板指数，周涨幅为5.23%，中证500指数、中小板300指数、中小板指数、A股资源指数、基本400指数等紧随其后，上涨3 %左右。沪深300指数、上证综指数、等权90指数、中证100指数、国证地产涨幅居后。

　　本周申万一级行业指数全部上涨，交运设备、食品饮料、综合、信息服务等行业指数涨幅居前，交通运输、轻工制造、黑色金属、家用电器、金融服务 等行业居涨幅后列。

　　股票型进取份额：杠杆股基为何差强人意

　　杠杆股基再陷胶着

　　本周杠杆股基表现差强人意，落后于相对火热的市场，交易价格方面，虽然也有涨幅较大的品种，如诺德深证300B、中欧盛世成长B、国联安双力中小板B、同辉深证100等权B、南方新兴消费进取等均取得了不错的涨幅，但除同辉深证100等权B外，其他基金因成交量过小而无参与价值。

　　而流动性较好的基金大部分落后于市场，这尤其体现在活跃系数方面。本周成交活跃的基金的活跃系数几乎均小于1，未体现出其应有的杠杆属性。最极端的当属申万进取，该基金周净值增长率高达16.56%，但其交易价格只上涨了0.825%，其活跃系数只有0.1左右。其他主流基金的表现虽不像申万进取这样极端，但活跃性较上周比也大大降低。

　　市场呼唤创业板分级基金

　　出现上述现象的重要原因与市场的结构化行情有关，即主板走势远落后于创业板和中小板。交易活跃、流动性好的基金，其标的指数大都为主板宽基指数或风格指数，而以中小板、创业板相关指数的基金因长期交易不活跃形成恶性循环，在难得的局部牛市中也未能充分享受到相应的收益。

　　另外，目前市场还缺乏以创业板指数为标的的分级基金，这是一个重要的缺憾。我国股市有主板、中小板和创业板三种市场，针对前两个市场的宽基指数和风格指数，均推出了分级基金，唯独创业板指数缺失，这与我国证券市场的格局是不匹配、不相称的，是个重要市场缺憾。创业板风险大、收益高、波动大，很适合杠杆基金。没有创业板指数分级基金，投资者失去了重要的放大波动的工具和一个重要的配置和组合品种，也使得整个分级基金产品线不完备。虽然普通指数基金有相关产品，但加载杠杆的产品不存在，使得产品系列、投资工具系列缺少了重要一环。我们建议基金公司尽快推出相应产品，不但要推出分级基金，鉴于创业板的高波动性，还应推出创业板多空杠杆产品，完善投资工具。

　　申万进取为何成弃儿

　　个基方面，我们不能忽视申万进取。该基金的近一段时间以来的表现差强人意，原因较为复杂，主要有以下方面：

　　1、申万收益目前的隐含收益率仍然较高，其价值回归的压力较大。在脱离0.1元同涨同跌阈值苦海之后，申万收益的价格必然有一个不断向上修正的过程。这个过程就侵蚀了申万进取的涨幅。我们从前整体折溢价率便可看出端倪，自1月中旬以来，其母基金一直处于整体折价，但幅度较小，不足以产生套利空间修正。

　　2、申万进取高昂的融资成本。虽然申万收益6%的约定收益率不高，但相比进取极低的净值，其融资成本就是一个很重的负担，假定净值不变的话，其融资成本相当于31%左右。若大盘持续低迷，其净值的损耗速度很大。但在行情迅速好转的情况下，区区约定收益也不会成为问题，杠杆的威力显现，其净值增长率高达16.56%，相比之下，其每日的融资成本可忽略不计了。因此，至少就净值来说，其对大盘市况的依赖较大，反应也非常敏感。

　　未来该基金的表现取决于两个方面，一是申万收益的隐含收益率是否到位，二是行情能否继续回暖。这其实是一个问题的两个方面。就申万收益的隐含收益率来说，虽然也取决于整个永续A类的估值水平，但主要还是与行情有关，若行情持续走好，申万进取距0.1元的阈值渐行渐远，申万收益违约的风险大大降低，其隐含收益率预计会在7%左右企稳。申万收益企稳之时，便是申万进取爆发之日。另外，行情持续走好的前提下，申万进取也存在补涨的需求。

　　揭秘瑞福进取的折价

　　截至周五，瑞福进取的的交易价格为0.852元，单位净值为1.023元，折价率为17%，剩余期限为2.19年。按此口径计算的隐含到期收益率高达8.73%，因而被认为具有一定的安全垫。这种算法引用了普通封闭式基金隐含收益率的算法，它适合普通封基，但却不适用于分级基金的进取份额，主要原因在于忽视了该类基金的融资成本。

　　按照基金合同约定，该基金的稳健份额瑞福优先每年获取6%的约定收益，每日从基金净资产中为其计提。上文中隐含收益率的计算过程中，有个重要假定是深证100指数到期日不涨不跌。在这种假定条件下，除成份股分红外，母基金将无任何收益，瑞福优先的约定收益将从进取的净值中提取，因此，瑞福进取的净值将不可避免地每日缩减。到期日，其净值将缩减为1.023-0.06×2.19=0.8916元。

　　另外，还有托管费和管理费，两者费率之和为1.22%，基金合同管规定按照从母基金净资产中提取，但因瑞福优先取得绝对收益，因此实际上整个基金的运作费用是由进取单独承担的，因此上文计算的理论净值中，还需减去2.44%*2.19=0.0534元。

　　在深证100指数两年后不涨不跌的假定前提下，因上述固定成本与费用的损耗，到期日该基金将会以0.8381元的净值赎回，而目前的交易价格为0.852元，届时不能没有收益，还会出现亏损。

　　当时，上述分析并不意外着否定其投资价值，而是一种对投资逻辑的梳理。该基金目前具有2.39倍的价格杠杆，还有较高的折价率，相对同类型产品具有优势。但投资逻辑必须建立在看好标的指数及杠杆的基础上，而不是单纯为了所谓安全垫进行投资。

　　固定收益产品：永续A强势不改 杠杆端消化利空

　　杠杆债基止跌反弹

　　本周有两个因素影响杠杆债基，一是债基去杠杆化的影响逐步消化，二是降息的预期。

　　5月以来，全球刮起降息潮，5月2日欧洲央行、5月3日印度央行、5月7日澳大利亚央行、5月9日韩国央行纷纷降息，使得人民币降息的压力加大。此外，本周国家统计局公布数据显示，4月PPI同比下降2.6%，跌幅超出市场预期，创下了去年11月以来新低，显示我国经济动能不足，这也构成降息的压力。周五上证国债指数暴涨0.52%，也构成了降息的预期。

　　受上述两个因素的影响，本周杠杆债基纷纷反弹，杠杆债基全部上涨，有10只基金的周涨幅超过2%，国联安双佳信用B、浦银安盛B居涨幅前两位，分别上涨4.96%和3.80%。涨幅较大的基金主要是转债持有比例较大品种，而博时裕祥B虽然资金杠杆较大，但也出现较大涨幅，充分体现出整顿风暴的影响渐趋消化。

　　后市来看，大成景丰B仍可重点关注，该基金持有较多的转债，是目前的市场热点，而杠杆比例高达4.5倍；嘉实多利进取也具备同样题材，而同样是高杠杆品种，其杠杆比例更是高达6倍，是分级基金中最高的，而且该基金基性活跃，在债基行情中从来不甘寂寞，具备短线交易性机会。

　　永续A强势不改

　　本周永续型稳健份额再度发威，该版块整体出现较大涨幅，万家中证创业成长A、长城久兆稳健、银华瑞吉、申万菱信深成收益、银华稳进等涨幅较大，万家中证创业成长A一周涨幅高达25%。但该基金因成交量过小而数据有所失真。因而此类基金隐含收益率相应出现一定程度的下降，目前隐含收益率最高的申万收益为7.36%，我们在上周重点推荐的房地产A也由6.7% 降为6.62%。

　　该类基金纳入回购质押库的预期是其走势坚挺的主要原因，因这种预期的存在，近期该类基金难以出现大的回落，从长期持有角度看，目前仍是一个好的买点，但万家中创A因不正常上涨而使其隐含收益率骤降至4.45%，这是一个不正常水平，收益率上升的需求很大，因而万家中创A面临较大的回调风险。另外，其母基金整体溢价率高达15%，理论上存在巨大套利空间。