文/新浪财经专栏作家 钱军

　　只要美元地位不改变，作为最大债主的中国出于稳定资本市场的考虑就要被迫购买美国国债。只要人民币继续对美元升值，就只能看着美国债务继续蒸发，并有大量热钱涌入，增加国内的通货膨胀以及泡沫形成的压力。

　　最近美国政府又上演一部悬念剧：先是政府关门，然后国会对国债上限及附带条件的谈判再次陷入僵局，直到最后关头才妥协，再一次让国际金融市场和 包括美国最大债主中国在内的许多大量持有美国国债的政府和机构投资者提心吊胆；这些投资者松了一口气后准备迎接下一次可能更大的风暴。

　　现在美国所有国债的总水平已经超过GDP的100%；很多经济学家认为这是美国经济长期发展最严重的障碍；但另外有些经济学家，包括克鲁格曼 (Paul Krugman)，公开宣称美国的国债不会带来任何问题，因为不管再新增加多少国债，总有包括中国在内的许多国家来购买，为美国政府低价融资。为什么中国 要不停地购美国国债？这要跟中国的外汇储备和美元的国际地位联系起来分析。

　　中国的外汇储备已超过三万六千亿美元，遥遥领先其他国家。大部分外汇储备源于资本账户盈余，也就是说海外投资者到中国投资远远大于中资出国，还 有一部分是来自于经常账户下的贸易顺差。中国和亚洲许多贸易和资本顺差国家(韩国，日本以及东南亚国家)都采取相似的投资政策，将外汇储备的一大部分购置 以美元计价的最安全的投资产品——美国国债。

　　从2007-2009金融危机爆发至今，美联储一直采取量化宽松，也就是通过央行大量购买中长期债券(极度扩大央行的资产负债表的规模)把中长 期利率锁定在一个非常低的水平，以此鼓励家庭和企业通过借债进行投资，刺激消费型的经济。这种情况下中长期美国国债的名义收益率在2%-3%之间，剔除通 胀后的实际收益率只有可怜的1%或更低。全世界有那么多金融市场为什么要投收益如此之低的产品？

　　还有一个更严重的问题，那就是美元对人民币贬值。中国的外汇储备在2007年以前的总量是很低的；现在3.66万亿的外汇储备几乎都是在最近6年内飞速积累屯积下来的(见图1)。

　　2005年以前人民币的汇率是1美元兑换8.28元；从零五年开始人民币在有控制的区间内开始浮动，但趋势非常明显：人民币对大部分主要货币大 幅升值；最近已经在向1美元兑换六元冲击(见图2；图中港币兑美元基本保持一条水平线，因为香港政府采取锁定美元固定汇率的政策；所以人民币也对港币升 值)。人民币对美元的大幅升值意味着以美元计价的美国欠中国的债务也会大幅度的降低：人民币升值30%，美国欠的债就蒸发掉30%！

　　为什么这么多国家要把辛辛苦苦积累的外汇储备往水里扔？一个重要原因要从1997到1998年的亚洲金融危机说起。

　　在危机发生以前绝大部分亚洲国家的经济状况良好，宏观政策也没有明显的失误，但在响应国际货币基金组织[微博](IMF)的“号召”下，很多国家开放资本市场，允许外资自由进出。90年代初开始，国际资本，比如以索罗斯为代表的对冲基金，看好亚洲各国市场；在大笔外资(“热钱”)涌入和炒作下，以本币计算的资产及汇率都出现上升趋势。

　　一旦外资看到上升趋势已近顶点，开始撤资；一方面将以前购买的资产抛出，另外在很多国家开始做空资产以及该国货币。短时间内在外资流出的拉动 下，这些国家的投资者也开始出售该国资产，同时从银行将本币存款取出换成国际硬通货，尤其是美元，来减少本币贬值的损失。短时间内大量资本外流造成资产价 格大幅下滑，同时由于储户挤兑银行，取出本币存款，导致银行危机。最后，各国央行为了保护本币，提高国内的利率(来吸引外资驻留国内)，但此举加重了企业 的融资成本，使国内经济陷入危机。

　　这就是所谓的汇率，银行“双重危机”和以此引发的经济危机。这类危机的前奏一般是大量投机性的热钱流入本国市场，哄抬本国资产，然后大量退出时 引发危机。当时，亚洲国家向IMF求救(开放资本市场是以美国为主导的IMF多年来进行强力推行的政策)，但IMF只提供了非常有限的援助。

　　在经历了这一次“飞来横祸”后，所有国家，包括中国，吸取的惨痛教训是：一定要大量囤积美元—最硬的国际储备货币，来作为防火墙预防类似金融危 机；有了美元储备，在资金短期大量外流时就可以通过抛售美元来稳定资本和汇率市场。同时，美元储备只能投在安全性，流动性最好的资产，也就是美国国债，以 便能迅速将投资转换为美元抛回国内市场，故牺牲投资回报率也是为了“防火”。类似中国，很多亚洲国家的外汇储备在1997-1998金融危机后开始陡然攀 升(见图3)。

　　但是，从所有外汇储备盈余国来看，尤其是有大量贸易往来的国家来说，每个国家大量囤积美元作为自身的防火墙是一个效率极其低下的办法。

　　纵观2007-09年全球金融危机后的国际资本市场，依然是美元独霸天下的局面。说起本次危机，很多人认为主要原因是美国的次贷市场以及金融机 构里存在制度和监管上的问题。但从这次危机对全世界的极大的负面影响可以看出，次贷市场的问题只是症状，而非引发危机的根本原因。

　　根本原因是美国和其他发达国家房地产市场的泡沫，而泡沫形成有两个重要因素：一是美联储的政策失误，在 2001年美国经济危机后格林斯潘过晚上调利率(等到2003年才开始调整)——美国过于宽松的宏观环境导致资本市场信用扩张；二是以上提到的全球资本流 动的不平衡—外汇储备盈余的国家大量的外汇储备以投资美国国债为主的方式流回美国，导致在2003-2006年期间， 美国资本市场更大规模的信用扩张， 使利率维持在非常低的水平，大大刺激了美国家庭的借款动机，在很大程度上的吹出了美国房地产市场有史以来最大的泡沫；而泡沫的破灭引发了全球的金融经济危 机。

　　很多人会问：美联储近几年的量化宽松怎么没把美国的物价拉扯上去？原因很简单，因为美国的通货膨胀压力是由全世界的经济体，尤其是有着很高投资机会的发展中国家(包括中国)来分担的。

　　宽松的货币政策带来的大量资金不是在美国停留，而是出国寻找更好的机会。即便中国有严格的资本市场控制，大量的热钱还是从各种渠道流入(因为资 金到中国走一圈再流出就可以从人民币对美元升值获取很大收益)，这是外汇储备增加的主要原因之一。大量的热钱也进入到其他发展中国家：比如巴西，在 2009年开始涌入的外资炒作下，国内市场包括房地产市场大幅飙升，已经有了很明显的泡沫迹象。

　　总而言之，美元独霸天下的局面是以上所有问题的根源：它导致了国际资本市场流动的失衡，外汇储备盈余国家不断地将资本投放到美国，这种资本流动会引发美国金融市场的泡沫，泡沫破灭导致经济危机，然后美联储再用量化宽松刺激经济复苏，保证美元不会大幅升值，帮助美国企业出口，而通胀压力可以出口。这样的好事何乐而不为？

　　只要美元地位不改变，这种国际资本市场的循环就会继续下去。作为美国最大的债主的中国，出于稳定资本市场的原因被迫购买美国国债，并没有债务上 的定价权，只要人民币继续对美元升值，就只能看着美国债务继续蒸发；虽然实行资本市场的监控，还是有大量热钱涌入，增加国内的通货膨胀以及泡沫形成的压 力。中国这样帮助美国还不够，他们还一天到晚指责中国把人民币故意压低(威胁要给我们戴“currency manipulator”的帽子)，造成对美国很大的贸易顺差，中国(的出口行业)抢走了美国人的饭碗……

　　当2007-2009危机爆发，美国开始实行货币宽松政策后，中国央行的周小川主席在国际媒体上大力呼吁IMF发行国际货币，也就是用一篮子货 币作为基础的货币，而不是单一的美元。因为只要全世界只有一种占统治地位的储备货币，它背后的国家就有很大的道德风险。但IMF不会采纳周主席和中国的建 议发行国际货币，最根本的原因是这个国际机构的投票权和控制权仍然掌握在美国和欧元区国家的手里。美国没有任何意愿降低美元的国际地位。

　　现在全球资本市场有美元以外的储备货币吗？欧元区有很多长期问题没解决(只要财政联盟不形成，欧元区的债务问题就存在)不可能挑战美元。日本经 济也存在很多结构性问题，“安倍经济学”只不过拷贝美国的极度宽松的货币政策，并不能解决经济的一个最根本的问题，也就是日本企业在最近十年丧失了它们国 际核心竞争力(韩国许多企业取而代之)。作为储备货币，背后一定要有一个大国的经济和稳定的金融系统作为支撑，所以像瑞士法郎这一类货币是永远不可能作为 国际储备货币的；因为瑞士经济太小，容纳不了大量资本的涌入流出带来的震荡。

　　大型的发展中国家中只有中国最有能力(从经济规模和发展，金融体系的稳定和监管来看)将人民币变成储备货币。人民币作为结算货币的地位上升非常快，会在今后两年内成为第三大全球结算货币，但要成为储备货币还有两个重要条件：一是利率市场化，二是资本项目大幅度地放开。在这些条件下，中国资本可以大量走出去，持有人民币的外国投资者也能到中国投资。这样，除中国外的外汇盈余国家就可以逐渐把美元的储备换成人民币储备。

　　如果人民币的国际清偿和投资能力大大提高，中国就像美国一样，无须持有大量的外汇储备了。在这个新格局下，国际资本市场的流动会比现在平衡许多，可以从根本上预防类似2007-09年的全球金融危机。

　　中国有能力、有义务帮助自己，帮助许多发展中国家打破美元的霸主地位，创造国际资本市场的新秩序。人民币国际化的进程刻不容缓。虽然人民币不可 能在短期内取代美元作为最主要的储备货币， 但在转型升级的中国经济持续发展的支持下，人民币全面与美元全面抗衡不再是天方夜谭，不再是一百年才能实现的 美梦，而是在我这一代人退休前(我是1988年进复旦[微博]读本科的)完全能够看到的事实。

　　人民币怎么进一步国际化？以我看，上海自贸区最重要的使命就是大幅度推进这一进程。具体怎么操作、监管，从自贸区推广到别的地区？我们下回接着说。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授，上海EMBA项目主任。波士顿学院卡罗尔管理学院金融系终身教授。)

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