黄文涛 郑凌怡

　　通缩风险仍存。4月CPI同比上涨1.5%，低于市场预期。其中食品价格上涨2.7%、非食品价格上涨0.9%；消费品价格上涨1.3%，服务价格上涨2.1%。1-4月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.27%，处于近五年(2010-2015)同期最低。预计5月CPI同比上涨1.2-1.3%，环比回落-0.1%——-0.2%，其中蔬菜价格具有大幅回落的动力，猪肉反弹空间有限，非食品价格略有上涨。维持全年CPI1.5-1.6%的判断。CPI进入1时代。

　　经济下行压力和地方债务压力倒闭降息。无论是出口数据、投资数据还是领先的PMI数据均显示经济仍在下滑，物价也持续位于低位。在物价低位之时，降低实际利率需要通过名义利率入手。另一个容易被忽视的理由在于地方债务压力。首先，地方债发行压力较大，本次的置换只是开始，还未发行，二次的置换已经在酝酿之中，首次置换必须成功。万亿降准为地方债创造了流动性环境，但在其它投资利率、银行资金利率偏高的情况下，地方债缺乏足够的吸引力。通过降息间接提高地方债的相对收益率应也是央行意图之一。其次，2013年6月到2014年12月，地方债务增长迅猛。地方融资靠政府自身实力还本付息实属困难。且由于地方债务的不透明，无论是地方政府债务还是非政府债务都不允许出事，否则就是系统性风险。何况稳增长需要还新增融资。所以地方债务面临的信用风险压力巨大，需要降息缓解。

　　货币放松难言结束。由于在经济下行期，私人部门投资意愿低迷，稳增长必须靠政府，而政府受困于43号文和62号文，自身的融资、招商引资困难，加之存量债务的借新还旧也要消耗不少精力，经济要稳住必须要有政策的配合。考虑到政策和经济的时滞性，经济的下行至少要到3季度才会结束。另一方面，由于地方债的发行是为了置换高债务成本，所以地方债的收益率不能定的太高，而地方债的发行将集中在三、四季度，无论地方债最终是以什么样的形式吸纳，为了对冲掉供给集中的压力以及经济可能的触底对债市的压力，央行都将保持低利率和宽松流动性的水平。降息还有空间。

　　经济下行未止、货币放松未歇，债券收益率仍有下行空间。货币市场的低利率仍将继续，且低利率将逐步传导到负债端，降低机构对于债券的收益率要求。且内忧外患之下，经济企稳时点继续延后，资金如何进入实体经济仍然是个时间和政策放松的问题。另一方面，地方债冲击可能将低于市场预期。当前仍然是较好的交易时间，建议投资者积极参与，且行且珍惜。