□中债信用增进公司 赵巍华

　　4月以来，由于资金面恢复宽松、系列稳增长政策出台和市场风险偏好上升等因素，交易所高收益债券市场反弹幅度较大。随着一季报披露高峰期和5-6月跟踪评级的密集发布期临近等季节性因素影响，高收益债券市场的反弹可能暂歇，个券的分化可能加剧。展望中期，高收益债券市场还将进一步壮大，高波动性使得风险和机遇并存。

　　多因素合力推动近期交易所高收益债券市场大幅反弹——4月以来，随着季末因素消除，市场资金面趋于宽松，利于市场情绪好转；一系列稳增长政策出台和信托刚性兑付强化，使得市场风险偏好有所回升；这一时期发行人年报大多已预披露而一季报预披露高峰未至，也使得高收益债券市场处于暂时的消息面真空期。虽然市场整体反弹，但个券表现分化明显，3年期以内的中短期限品种表现较好，其中部分经营趋于改善的品种如12中富01反弹幅度尤其大。这显示投资者选择中低评级债券时越来越注重精选个券，对外部评级的依赖有所减弱。

　　随着一季报披露高峰期和5-6月份债券跟踪评级发布高峰期等临近，交易所高收益债市场反弹可能暂歇，个券分化可能进一步加剧，风险和机遇并存。

　　首先，进入4月下旬后，上市公司一季报披露频次增加，业绩超预期下滑的个券可能拖累高收益债表现。宏观层面上，一季度经济增长较为疲弱，特别是以名义值来衡量的名义GDP增速较实际GDP增速更为疲弱。这就使得微观层面上企业的经营环境更为艰难，整体盈利能力下降，一季报盈利出现超预期下滑的概率增大。

　　其次，可能的债券降级潮也会制约市场表现。进入5月后，存量债券跟踪评级发布的高峰期将逐步到来，并将在6月份达到最高峰，届时可能会出现新一轮债券降级潮。较多的债券降级可能带来多重后果，一是可能压低市场风险偏好，推高信用风险溢价；二是降低被降级债券的标准券折算比例和融资能力，从而推升该品种的流动性风险；三是短期内快速扩充高收益债的种类和规模，等价于推升供给。这三重后果均不利于高收益债券市场表现。

　　再次，股票市场持续低迷也不利于高收益债投资者风险偏好的改善。高收益债券的高收益、高波动性或高弹性、个券严重分化的特征与股票雷同，而与高评级债券差别较大，因此高收益债券市场在一定程度上会受股票市场持续偏空情绪的影响。

　　最后，二季度特别是5月以后资金面存在季节性收紧的可能，不利于各类风险资产的上涨。

　　面对上述不确定因素，高收益债券市场的反弹可能暂歇，部分投资者或选择获利了结。业绩显著低于预期或降级的个券可能会面临较大的抛压，并严重影响高收益债券市场投资者的风险偏好，带动市场下行。不过由于不同个券的资质变化未必相同，因此市场的下跌可能使某些资质相对改善品种出现较好的投资机会，个券走势的分化可能加剧。

　　展望中期，高收益债券市场的规模和数量有望进一步增加，其高收益、高波动性、个券分化的特征也使得投资风险和机遇并存。经济增速换档期、经济结构调整期和前期刺激政策消化期会持续较长时期，经济转型的阵痛会使得部分企业经营状况和信用风险趋于恶化，使得其发行的存量券种加入高收益债券之列。由于刚性兑付未全面打破以及各类微刺激形式的稳增长政策发挥托底作用，因此短期内系统性风险爆发的可能性不大，高收益债券所具有的均值回归和高收益特征将吸引部分风险偏好较高的私募机构和个人投资者持续关注，或博取交易性机会，或作为类非标产品的持有到期投资。