民生银行金融市场部首席分析师李志强

　　新浪财经讯 5月24日消息，第九届中国期货暨衍生品市场论坛于2014年5月24日在北京召开。论坛以“走进衍生品新时代—跨界与融合”为主题，进一步推动期货大发展。新浪财经作为独家门户网络合作伙伴全程图文直播本次论坛。

　　以下为李志强发言实录：

　　主持人：感谢于瀛蛟精彩演讲，他的分享对于我们了解国际原油市场的概况，对于我们了解原油定价体系和中化风控体系的情况，以及如何更好的利用场内场外的工具服务 OTC发展都有非常好的学习借鉴的东西。中国场外市场最大的角色是银行间市场，今天我们请来了中国民生银行金融市场部研究中心总经理兼首席分析师李志强先生，它的题目是《银行间市场介绍》。

　　李志强：很高兴和大家有这样一个交流！这次给我出的这个题目是介绍一下国内的银行间市场，我理解可能更多的是介绍的性质，像一篇说明文一样，这样的报告我很少做。以前一直分析市场，做这种介绍性的还是第一次，也不知道这次做的是否能看起来比较专业。

　　银行间市场，我研究债券市场十几年的时间，因为债券市场它应该在银行间市场交易，这个市场感性的认识还是比较多的，这样的银行间市场像一个批发市场，它里面批发商批发了商品之后在零售的渠道销售，这个银行间市场打一个比方就是批发市场。银行间市场大家关注尤其是非银行的投资者非常多，在国内大家关注现货市场期货市场关注比较多一些，去年发生了两件事，其中一件是有里程碑的意义。余额宝推出之后对银行业形成了不小的冲击。以前大家谈存款的时候，基本上谈的收益率跟余额宝没有办法比，大家看一下余额宝的结构是它链接到货币市场基金产品，所以收益率一下子变的非常的高。以前不太关注银行间市场的中小投资者开始对银行间市场有感性的了解，银行间市场大概在去年这个时候，5月底6月初发生了一次钱荒，这也是近20年来资金的短缺情况，也使得银行间得到很高的暴光率。去年也有几个机构让我去讲钱荒的问题，大家对银行间市的关注，也伴随着影子银行互相网金融创新的出现被大家关注。

　　银行间市场规模非常大，它的很多品种是大型机构投资者在做，我们平时了解的不多，所以用一些数据给大家一个比较简捷的介绍。现在银行间市场的成员加在一起6678家，这里面有我刚才讲的批发商，有一级批发商二级批发商，有不同层级的会员和成员。总的来说在这个市场做交易的也没有更多的算进去，这里面国有商业银行城市商业银行加在一起不到200家，这是市场间交易的主要力量。其他的数量比较多，企业年金有一千多个，证券公司的管理业务也会开一个户，它的交易量可能还是没有银行这么大。我们讲这个市场主要是银行和保险，保险比较大的这几个保险是市场主力，它的成员规模比较大。银行间市场是05年7月成立了交易商协会，推出了短期融资券，就是我们平时讲的CP，从这个时候开始银行间市场进行了跨越了发展。银行间市场我们讲它的交易情况来看，主要的产品交易量流动性，大概看不同的年份发展非常快，尤其是交易商协会成立这几年以来不遗余力，发展非常快。我们拿最新的数据来看，4月份在人民币这块，像回购，拆借，这里面最大的是质押式回购，一个月的交易达到10多万亿，同业拆借一个月3万亿，现券的交易债券的买卖一个月接近3.4万亿，也是很大的规模。这个就是大致从流动性的角度衡量一下这个市场，最近3-4年的时间，这个市场外汇产品的交易也是增长的非常快。

　　我们看外汇市场，4月份比较主要的品种如果折算成人民币来看，像人民币外汇即期也有2万多亿，掉期也有2万多亿，当然这个掉期一般不需要做本金的交换。像掉期的交易量更多是名义交易量，不管怎么说都超过2万亿人民币，所以这个市场也相当可观。最近两年发展非常快，像外汇掉期这个市场，基本上在2012年6月份以前，市场交易量非常的小，2012年的6月份出了一个规定外汇的掉期可以实行无本金交割方式，杠杆非常大。基本上是一个完全不需要资金的，最后净额结算就可以了。2012年6月份以后，开始出现了井喷式的发展。

　　人民币和外汇主要的品种就是这些，在人民币这块还有一个利率互换。利率互换是浮动利率和固定利率的利率互换，它有点类似于债券期货交易，现在这个市场规模不大，但是每个月的交易笔数有几笔。我介绍的数据可能枯燥一些，把这个市场的一些感觉理解判断做一个交流，首先我们看同业拆借，成交量的分布主要是银行间的隔夜头寸，这个市场是流动性管理的工具。每天银行资金紧的时候第一件事就是去市场间借钱，这一天下来只有借到钱晚上在整个清算系统清算的时候不会出现资金不足的情况。资产负债管理主要是保证流动性，钱紧张的时候，每天市场上拆借的交易非常多，这是拆借市场。我们看一下它的市场成员发现它有1000多家，整个市场6000多家，所以拆借的交易实际上有一点门槛的，基本上相当于平时资金吞吐量比较大的机构，门槛稍微高一点。这是拆借市场的成员情况。还有一个满足流动性的工具就是质押式回购，我们看一下期限的分布，一天的分布非常大，它主要做流动性管理，目的不是为了赚钱，而是保证流动性的充裕。但是我们也注意到有7天和14天，这个量也不小，所以说它在管理流动性这方面一般比拆借运用起来期限稍微长一点。

　　质押式回购也没有什么太多可讲的，就是流动性管理的工具。回购当中还有买断式回购，提供了债券做空机制。二者区别在于买断式回购把债券抵押给对方以后，它的所有权发生了转移，不像质押式回购所有权没有发生转移，这样对方可以把国债先卖掉等到期再买回来。涉及到买断式回购管理层是提供了做空的机制，我们看买断式回购的交易量偏小，买断式回购想做空的机制是过户给它，它虽然可以卖掉，比如说做了14天的，14天以后再买一个同样的国债再还给对方理论上可以这样。但是如果它卖掉这个国债，14天想买这个国债的时候，这时候恰好没有人卖这个国债就遇到问题了，要把价格提高一点，收益率低一点，使得交易比较困难。这样的话，我们就能看到跟国债期货相比，虽然有做空的机制，但是国债期货可以折算成标准券，在市场上不需要买特定的国债品种还给对方，所以买断式主要受限于流动性的限制，虽然隐含着做空机制但是交易并不活跃。逐渐的量也会大一些，随着市场的规模不断的扩大，银行间的监管部门对买断式回购做一些处理，也跟期货一样折算成一个标准券，这样还的时候不一定要还当初的债券，这是买断式回购。

　　现券交易就是平时讲的债券买卖，把债券卖给对方，对方把钱给你，这也实现了现款兑付，这是最安全的一种交易方式。我们看到不同的品种，它交易量是差异很大的。我们现在基本上市场中最活跃的是政策性金融债。几个政策性银行国开行、进口行发的比国债收益率高一些，流动性好，跟国债相比足够好，这是大家比较喜欢的投资品种。它跟企业债相比资本占用要小，而且确实非常的安全。所以在银行间市场最大的是信用债其次是国债，银行这边对投资的要求收益率的要求也在不断的提高，像中期票据企业债对它的需求也是越来越多，越来越大。这个大致一个月下来整个市场品种加在一起3万亿的成交量，大致是这么一个情况，未来这个市场还有很大的提升的空间，不管是发行量还是交易量，应该说我们刚才讲的利率市场化不断的推进，银行对收益的要求越来越高。未来肯定通过债券市场中的信用品种追求更高的收益，银监会对影子银行的监管也在加强，非标资产受到的限制越来越多，这样也会促进银行在债券市场有一部分资金转到债券市场。地方政府发债有了实质性的进展，整个地方政府获得了自主发债权，债券品种越来越丰富，交易越来越活跃。

　　现券做市商，它需要一些做市商报价，如果没有人报价。这个概念大家知道一下就可以了，那么另外一个品种我觉得未来是很有发展潜力的品种是利率互换。从理论上来讲大家很了解了，在金融专业的教科书当中也会经常的出现，国外利率互换也是很成熟的市场，利率互换在国内我刚才也做了简单的介绍，发展的时间非常的早，它的规模起来从2012年的6月，从无本金交割以后，利率互换发展速度加快。市场当中的笔数非常多，交易笔数非常多，成交量不大。这里面最主要的是7天的利率对一年期的，大家尝试着冒一点风险也不敢冒太大的风险，1年也不是特别长的利率，7天就是付给对方7天的回购利率，收到一年期的定期利率。对方反过来，这样的话，我们知道7天和一年有一个利差，这样交易的双方在博弈7天利差未来变大还是变小，冒的风险有一点也不是特别大。如果做的是7天跟5年当中的波动率和风险就会大的多，隐含的收益也会高的多。大家还是比较谨慎的，另外背后也对接了一些流动性管理实际的需求，它也不会碰非常长期的品种。现在主要集中在7天对1年。

　　人民币市场我大概介绍这么多，如果纯粹介绍这个市场的品种，可能也觉得很多东西早就知道。这个市场我们看到东西很简单，我们讲起来也没有太多细节复杂的东西。但是所有的品种真正的债券在市场中交易起来，任何一个债券交易实际上它相对来讲比较复杂，即便是现券的交易。因为在OTC市场做交易，从寻找对手方到报价到估值报价是否合理，整套过程包括后台的清算，即便是最简单的现券交易背后有很多的细节上不是那么简单的地方。了解这个市场，大家知道这个品种，如果真的进入这个市场做交易的话，在细节上尤其是交易的风险控制上有大量的工作要做。我们都知道去年债券波动非常大，10年期国债久期×1个百分点，我们不算二维的凸，7%的价格波动是很了不起的波动幅度。在考虑到一些机构债券用了杠杆，7%波幅加上杠杆可以说是灾难性的损失。去年债券市场的波动非常的大。即便是这样的情况，市场上很多机构也觉得吃不消，所以大家能够承受的波动非常的小，能够承受的是一个头发丝的波动。这个市场因为它的收益率的波幅小，它隐含的杠杆非常大，如果你在市场中做收益的话，你用的杠杆一定非常大，但是这个杠杆在银行间市场不一定体现为像期货市场那样交一个保证金，体现出非常明显的杠杆。它用它的信用做杠杆，它承诺将来某一个时点收回来，这种杠杆是非常厉害的，因为你看不见，不像标准的期货合约，如果到了止损的位置，它要追加保证金。同样的问题还存在为什么要治理影子银行，影子银行非标资产也是银行间在交易非标资产，买入返售等或多或少使用了杠杆，一般来讲使用了信用，我把这个东西买进来，对方只是一种承诺，并没有拿一个保证金放在那里，使用了相当大的杠杆。

　　有时候我们觉得这个市场很简单，像去年6月份短期拆借利率达到了20%，为什么出现这样的极端情况？看起来几个简单的产品就是因为背后有我们看不到的一些交易协议担保在背后，这是我们市场相对比较复杂的地方。人民币市场大概产品就介绍到这里，应该说最近这段时间债券市场还是比较好的，年初以来债券市场也有很好的行情，没有去年涨幅那么大，但是也有一定的上涨，现在又到了6月份，6月份对金融机构来讲是资金比较紧的月份，你可以关注一下6月份的风险。人民币市场我们大致说这么多，接下来介绍一下外汇市场。

　　人民币品种主要是即期、延期和掉期。我拿人民币买你的美元，或者我拿美元买你的人民币，我们看它折算成美元的话4月份大概3000亿美元，也不算小，这是即期交易，主要是人民币对美元。主要讲讲远期和掉期，远期把即期变成未来，双方约定在未来时点用人民币买美元，这个交易的主要的技术含量在于价格上，我以什么样的汇率跟你做这个交易，这个体现在不同的金融机构技术含量的地方。你赚钱还是赔钱在于你对远期汇率的判断，实际上大家做的也是差额清算，你对未来的远期汇率判断比别人高明一点就能赚到收益。这里有一定的技术含量的，对于银行来讲，远期这个市场，相对大型的银行基本上基于自己的客盘的需求产生远期交易的需求，这个银行如果做即期交易立即平掉，没有这方面的风险。如果这个银行不管客盘阶段，等一段时候再做未来卖出美元可能更贵，我换来的人民币更多，这样的话时间向后推一下，基于自己的客盘交易有一些交易策略，凭空产生一个延期交易的冲动这个基本上很少。如果有兴趣的可以看一些相关资料，这些都比较容易理解。

　　远期交易市场规模相对小很多，它跟即期相比，开始的图我们也看了，它小很多。原因是银行来讲对风险的控制要求非常高，一般不会轻易涉足于风险。银行间外汇品种要发展，需要引进风险偏好不同的投资者，前一段时间监管部门要引进证券公司做一些交易对手，这个可能对所有的市场肯定是很好的。接下来一个品种是外汇掉期，离远期稍微复杂一些，实际上它是约定了两次货币交换，未来的两个时间点在第一次交换中一方把货币A变成B，第二次交易中跟同一个对手方，再把货币B变成货币A，这就是掉期。掉期这种交易理解起来稍微有一点要动脑筋了，这里面的交易涉及到两个时点，要考虑这两个汇率未来的变化是什么样的情况？这中间隐含的风险和收益有多大？这更加考验一个机构的技术含量。掉期在2012年6月5号以前交易量很小，6月5号下发了文件掉期交易只需交换利息不需交换本金，6月11号开始实施的做成了第一笔无本金的掉期，从此之后市场迅速的增长。随着监管层对市场的了解以后，会渐渐的把没有必要的约束去掉，这个市场就发展起来了。我把掉期涉及到的一些关键概念罗列了一些，大家可以了解。

　　掉期市场是未来像证券公司、这样一类风险偏好比较高的机构进入可能比较有利的推动这个品种向前发展。这个市场的活跃对于形成一个比较市场化第二比较有效的对未来汇率的判断是非常好的事情。我们讲的债券市场形成利率曲线，外汇市场也应该有这样类似的东西，是靠远期和掉期这样的交易，众多的投资者对远期时间点的汇率形成市场化的判断，这对于整个你的外汇管理部门管理这个市场预期都有好处的，大概做这么一个介绍。外汇掉期应该注意什么？如果将来要涉足这个市场的话，它背后的交易风险包括现在掉期交易都是外汇交易中心，让你输入一些交易要素，这个交易环节非常复杂，涉及的交易要素比较多，一方面要判断未来的汇率一方面交易风险也要控制。这个也是我们要注意的，掉期的交易量我们大概看一下不再重复了。

　　银行间外汇市场没有我们刚才讲的人民币的交易会员这么多，因为外汇的成本门槛高一些，涉及的交易比较复杂，确实它需要有外汇业务的背景在里面，我们可以看到像即期400多家，远期掉期不到100家了，说明这些品种对于机构的要求也是比较高的，还有一个是货币掉期，现在银行间有这个品种，几乎没有人做。货币掉期我们感觉跟这个外汇掉期差一点点。这个区别比较大，所谓的货币掉期它应该这么理解，双方类似于做了一笔不同汇率的债券买卖，既要交换本金也要交换利息，也有不涉及到本金的的，只交换利息。毕竟你中间有多次的利息的交换，这个相对更复杂一些，某种程度上我们可以理解掉期是一次贴息债券的掉期，可以这么理解。我们知道期权的定价虽然有经典的定价模型，但是因为它涉及到汇率市场外汇市场，在做定价的时候，实际上还是有不同的体系，所以在风险控制会计处理这方面，遇到的问题比较多，这也是它没有发展起来的原因。大概是人民币和外汇市场大概介绍这么多！

　　还有简单介绍一下信用风险缓释工具(CDS)，08年次贷危机也跟CDS、CDO有很大的关系，实际上现在市场能做的也不多，2010年底推出来的时候，大家做了一些交易，相当于机构捧捧场也做了一些交易，这个东西确实涉及到会计处理，定价的问题，都是要从头做起的，现在来看这个市场不太活跃。今年我们知道发生了几起信用违约事件，从年初的信托违约，到超日债的违约，大家也愿意投入一些精力回避这些风险，我们未来也期待这个市场的发展。还有银行间市场品种黄金询价，推出一段时间了但是并不活跃，现在做黄金还是倾向于到境外找对手来做，主要是因为境外信用环境更好一些，现在国内建了询价系统，这个圈子很小，基本上谁做什么交易大家很清楚，相当于打一个明牌。所以这个系统并不活跃，但是未来如果真的有其他不同风险偏好的机构介入这个市场可能更加活跃一些，它的交易时间可能跟国内市场有一些割裂，所以这个市场现在是这么一个状态。我觉得对于黄金现在一年多以来，大家的投资热情有很大的降温，黄金投资在亚洲投资者当中有很高的人气，尽管市场比较低迷，很多投资者还是坚定不移的投资黄金。这个市场未来还是价格的回落还有一定的空间，并不一定说现在就是做多这个品种的机会，所以这个也是短期内市场不会有太好的发展机会。未来等比较长的时间调整后这个市场一定再度活跃，那时候这个品种可能会带来更好的投资机会，毕竟这个市场既能做多又能做空，但是它还是在看多的市场才能使市场规模快速扩大，这个市场规模扩大有待时日，今天借这个机会介绍了银行间市场的品种，谢谢大家。

　　主持人：感谢李志强先生的演讲，让我们对银行间市场有了比较全面的了解，对我们学习OTC市场将有很大的推进作用。最后一位演讲嘉宾是中粮期货有限公司大宗商品交易负责人董事总经理张进军先生，它的演讲题目《OTC市场发展与现货子公司的发展》。