文/新浪财经专栏作家 范卫强[微博]

　　　为什么业绩平平的三特索道会引来产业资本孟凯的追逐？为什么三特索道董事长接受媒体采访时称定向增发方案春节前已定？为何这个看起来发行市盈率不低的定向增发价格被质疑定价过低？为什么这次定向增发仅仅针对管理层和特定个别股东进行？孟凯是真要收购还是在炒作？

　　1.在A股主要景区类上市公司中，三特索道经营绩效最差但管理层的薪酬水平远超其他公司。三特的管理层从这一次定向增发所能获得的利益更是让其他公司管理层望尘莫及，更凸显了三特索道国有第一大股东面对管理层内部控制的尴尬；

　　2.目前三特业务处于老景区放缓和新景区大力投资培育的交替期。近三年来投资金额每年超过2亿且未大规模贡献利润，当前的利润表必然不好看，此时的三特是利润增长和景区土地价值重估下的双重洼地，此时通过低价定向增发模式进入三特是个多巧妙地时机；

　　3.多年来三特索道在各地投资培育了多个景区，拥有多处土地资源。虽然这些资产未开始大规模贡献利润，但一直在升值，三特索道所拥有的景区和土地的重估价值巨大； 

　　4.三特索道的确需要进行再融资来缓解财务压力，但应该是面对市场和所有股东的公开增发，而不是向管理层和特定股东进行定向增发。A股市场也应警惕管理层内部控制；

　　5.从三特之争也可以看到，二级市场的主流估值模式过于看重当下的净利润，产业资本和管理层却更看重长远价值和重估价值，这就给了产业资本和管理层机会。

　　为什么业绩平平的三特索道会引来产业资本孟凯的追逐？为什么三特索道董事长接受媒体采访时称定向增发方案春节前已定？为何这个看起来发行市盈率不低的定向增发价格被质疑定价过低？为什么这次定向增发仅仅针对管理层和特定个别股东进行？孟凯是真要收购还是在炒作？

　　围绕三特索道的举牌大战和定向增发方案疑点重重，但数据、事实和常识会告诉我们真相。

　　一、 业绩最差的团队却拿到最大蛋糕

　　根据2月26日公布的三特索道《2013年非公开发行A股股票预案》，三特索道对管理层及特定股东定向增发3000万股，定价13.99元。这意味着近期相对19元左右的价格，这次定向增发对象已经有1.6亿左右浮盈。这是A股旅游景区类上市公司管理层拿到的最大蛋糕。

　　与此巨大利益形成鲜明对比的，是三特索道的经营业绩。通过对比三特索道、黄山旅游、峨眉山、张家界、丽江旅游等A股主要景区类上市公司2004年-2011年及部分公司2012年的财务数据(有的未披露)，可以发现三特索道的经营绩效是这些景区类上市公司中最差的(以下数据全部来自各家上市公司公告中披露的数据)。

　　(一) 增长率

　　对比五家主要景区类上市公司2004年-2011年八年收入和净利润增长数据：

2004-2011年	三特索道	黄山旅游	峨眉山	丽江旅游	张家界
收入增幅	135.46%	202.19%	216.88%	424.35%	342.43%
净利润增幅	197.71%	304.08%	216.49%	379.86%	4568.42%

　　通过八年数据的比较，可以看到在主要景区类上市公司中，无论是收入还是净利润的增长速度都是垫底。而且，显著低于业务最有可比性的丽江旅游的增长速度。

　　尤其值得注意的是，根据三特索道最新公布的2012年年报，三特索道的总收入出现了下降，收入3.69亿元，下降1.49%，旅游主业更是亏损1165万元，靠着出售子公司股权带来的投资收益才使得公司实现净利润5521万元。

　　(二)管理费用率异常，长期居高不下

　　对比五家主要景区类上市公司2004年-2011年的管理费用率： 

管理费用率	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年前三季度	2012年
三特索道	14.47%	14.98%	11.95%	15.64%	19.24%	18.72%	15.37%	15.45%	18.68%	19.21%
黄山旅游	21.97%	14.79%	15.10%	14.65%	14.70%	14.15%	13.12%	13.42%	12.09%
峨眉山	21.6%	21.7%	24.7%	13.4%	13.2%	12.0%	11.6%	12.0%	11.7%	11.9%
丽江旅游	19.8%	18.9%	14.6%	18.0%	24.1%	31.3%	44.0%	17.8%	18.9%	17.2%
张家界	20.5%	28.8%	25.5%	29.6%	46.0%	29.1%	27.1%	6.92%	5.32%	5.3%

　　可以看到其他公司的管理费用率都有一个随着收入的增加而显著下降的趋势。但令人困惑的是，三特索道的管理费用率长期居高不下。

　　而且，与其他景区类公司逐步下降的趋势形成鲜明对照的是，三特索道是景区类主要旅游上市公司中管理费用率最高而且唯一在逐步升高的公司。高额的管理费用侵蚀了三特索道的利润。

　　(三) 净资产收益率

净资产收益率	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年
三特索道	8.5%	7.0%	7.89%	6.1%	3.4%	6.0%	7.2%	8.90%	11.14
黄山旅游	0.6%	9.6%	17.1%	15.0%	17.0%	13.0%	16.0%	15.5%	未公布
峨眉山	8.3%	6.6%	6.93%	7.4%	3.4%	12.0%	13.0%	15.9%	17.0%
丽江旅游	12.0%	14.0%	15.0%	19.0%	11.0%	9.7%	3.3%	19.9%	19.0%
张家界	0.79%	-35.99%	-215.74%	-3.18%	111.16%	151.19%	-195.36%	32.06%	26.5%

　　三特索道2012年受益于投资收益出现了大幅调高，但即使如此仍是各家景区类公司中最低的，多年来维持在10%之下，2012年更是出现了亏损。

　　二、 傲视全行业的高管薪酬

　　与经营业绩垫底形成鲜明反差的是三特索道的高管报酬(即年报中披露的董事、监事和高级管理人员报酬情况)三特索道在2007年上市，统计2007年-2011年三特索道等五家A股主要景区类上市公司高管报酬增长速度和2011年各家公司的高管薪酬情况：

2007年-2011年	三特索道	黄山旅游	峨眉山	丽江旅游	张家界
高管薪酬增长	364.53%	139.37%	139.63%	65.62%	184.86%
同期利润增长	77.59%	66.36%	214.31%	145.59%	4579.79%

2011年薪酬水平	三特索道	黄山旅游	峨眉山	丽江旅游	张家界
高管薪酬总计	6,923,800	2,396,100	1,966,400	2,130,000	2,678,300
高管人数	14	13	17	21	17
高管人均收入	494,557	184,315	115,671	101,429	157,547
董事长收入	49.76	0	0	33	45
总经理收入	49.76	31.73	18.02	27	38
2011年净利润	43,482,430	270,721,645	144,755,512	175,705,908	89,565,346
高管薪酬占净利润比例	15.92%	0.89%	1.36%	1.21%	2.99%

　　通过这两组数据可以看到：

　　1.三特高管总报酬增长率业内第一：是第二名张家界的1倍，是最低的丽江旅游的5.6倍。且高管报酬增长速度与利润增速严重不匹配；

　　2.三特高管报酬总额业内第一：是第二名张家界的2.58倍，最低峨眉山的3.52倍；

　　3.高管人均收入业内第一：是第二名黄山旅游的2.6倍，最低丽江旅游的4.9倍；

　　4.董事长、总经理收入业内第一；

　　5.高管报酬占净利润比例第一：是第二名张家界的5.32倍，是最低黄山旅游的18.72倍。

　　在2012年收入下滑，旅游主业出现亏损的情况下，三特索道的高管报酬依然达到了7222591元，比2011年继续增长，这一数字相当于三特索道2012年营业利润(剔除掉投资收益)的24.5%。

　　面对三特索道的高管报酬，其他景区旅游上市公司的高管只有羡慕嫉妒恨了。这次定向增发如果通过，所能给三特高官们带来的收益更是令其他景区旅游公司高管望洋兴叹。

　　三、 估值的双重洼地

　　三特索道的业绩看起来如此一般，为何能引来产业资本孟凯的追逐？为什么管理层敢在13.99元的价格大规模参加定向增发？其中的奥妙在于三特索道的估值正处于利润和资产重估的双重洼地之中。所以，笔者完全相信三特索道董事长在回答媒体采访时表示定向增发方案春节前已定(当时孟凯未开始收购)，因为目前这个时机和价格对管理层来说实在是太好。

　　(一) 利润洼地

　　从利润上看，三特索道最大的利润来源华山三特出现下滑，同时众多新景区还未成熟，还需要大规模投入，处于“青黄不接”的过渡期。这样体现在当期利润表上，旅游主业出现亏损；但是旅游行业整体处于一个黄金发展期，当高投入期过去新景区成熟以后，假以时日度过培育期后，新的利润来源就不断冒出来。三特未来的利润藏在以下几个领域：

　　(1)新景区开始成熟

　　通过统计三特索道目前贡献利润的子公司，会看到三特目前的利润大头来自华山三特，一批景区处于培育期，一批景区仍处于投入期。

主要控股子公司	权益	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年
华山三特	75%	30,703,324	44,734,567	49,303,002	68,744,800	64,336,924
海南三特	100%	8,324,019	13,487,674	14,589,053	14,052,300	10,260,446
千岛湖索道公司(2012年收购)						8,950,000
贵州三特梵净山	96%		2,818,960	1,932,722	4,489,000	8,365,604
庐山三叠	75%	3,942,666	2,958,361	4,042,336	9,419,400	7,582,747
珠海景山	90%	2,633,921	2,493,489	3,312,545	3,714,700	3,022,505
华山宾馆	80%	1,288,493	1,626,661	1,846,677	2,291,400	2,028,892
海南塔岭	95%		-3,135,411	4,236,234	-5,547,400	1,261,059
海南陵水猴岛	90%	2,492,435	5,285,940	3,401,638	3,617,300	1,261,059

　　除了以上开始产生利润的子公司外，近年来三特索道还在进行大规模的投入。投资了多处景区。可以通过统计三特索道的历年投资现金流规模来看三特的投资力度有多大。三特2007年上市，上市后加大了投资力度，2010年后投资力度更是明显增加，2010年-2012年合计6.5亿。景区的培育是需要培育周期的，景区资源又由于其自然禀赋和旅游行业所处的环境，这些投入最终会体现为未来的利润。

　　在三特索道的景区中，有几个景区投入大潜力大但并未开始大规模贡献利润：

　　1.梵净山景区：具备成长为一线景区的潜力。梵净山景区是三特公司近年开发的明星级二线景区，已被国家旅游局批准为国家4A 级旅游景点。作为武陵山脉主峰，是中国四大弥勒佛道场之一，其突出的自然和文化禀赋决定了梵净山具备成长为一线景区的潜力。安信证券的研究报告中曾估计。预计梵净山未来五年游客年均复合增长20%，2017 年接待游客80 万人次以上，收入超过2 亿元，净利润过6000 万元。

　　2.海南浪漫天缘海上旅业：海上娱乐项目，位于海南猴岛，猴岛是全世界唯一的一座热带岛屿型猕猴保护区。目前猴岛年游客接待量稳定在100 万人次左右。该项目自2007年起持续投入。

　　3.恩施坪坝营项目：定位于森林养生度假目的地。项目位于恩施土家族苗族自治州，与贵州、湖南、重庆交界，规划有 150 平方公里原始森林，计划用几年时间打造国际级旅游度假村，在三特各重点培育项目中营收潜力居前。

　　4.崇阳隽水河位于湖北崇阳，距离武汉 155 公里，距咸宁约 40 分钟车程。该项目以‚山水、田园、湿地、温泉‛为主题，充分利用当地的山地、森林、湿地、隽水河河道以及温泉资源，以田野牧歌为主要景观构成元素开发休闲度假旅游和旅游地产，景区总规划面积 8800 余亩，建设用地 1100 余亩，主要包括洪下、隽水河道和浪口三个区域。一期计划投资 13500 万元，其中温泉、景观投资 5900 万元，温泉小镇旅游地产投资 7600万元。

　　5.克什克腾旗景区项目：2012 年 5 月 12 日，公司控股子公司三特旅业发展有限公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签订了《西拉沐沦—浑善达克沙地项目合作协议》。协议内容显示，双方合作开发浑善达克沙地旅游景区。景区总面积约 300 平方公里。协议合作期限为三特旅业拥有项目50 年经营权，而未来的投资规模为三特旅业计划分期投资约 5 亿元，投资期限 3 至 8年，但具体投资金额，仍依合作双方认可的详细计划确定。

　　(2)利润表中能挤的利润

　　1、省费用：如上述财务数据显示，三特索道利润表一个特点是管理费用和高管报酬远高于行业平均水平，一旦能进行更好的经营，无论是管理费用率高管薪酬还是净资产收益率回归行业平均水平，比如说管理费用率降低五个点，则按照2012年收入，会省出1845万；

　　2、减包袱。三特索道利润表的另一个特点是财务费用报复大。统计其2004年-2012年财务报表，会发现其财务费用在营业利润和净利润中的的比重相当大。(注：此段落营业利润皆剔除掉投资收益)。

	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年
财务费用/营业利润	46.48%	78.52%	46.29%	66.19%	73.78%	44.53%	52.14%	57.42%	154.78%
财务费用/净利润	77.17%	96.26%	76.86%	77.26%	116.57%	71.89%	78.22%	84.30%	77.14%

　　也就是说，三特的现金流其实不错，但大部都被财务费用吸走了。反过来说，如果三特索道进行一次增发，成功融资4.5亿，如果用融资替换掉借款的话，按目前市场7%的资金成本计算，三特索道的营业利润会多出3150万，这意味着以2012年业绩算三特索道的营业利润直接翻番。

　　(3)2012年收购的千岛湖索道公司的净利润是895万，由于会计处理问题在三特2012年年报中仅合并了237万，在2013年的年报中会全部体现千岛湖索道的所有利润。

　　(二)资产重估洼地

　　三特在旗下有众多景区，也累计了不少旅游地产，还有位于汉正街的索道大厦。这些土地资产并不能直接转为利润，但不可否认的是，它们一直都在升值。只是被雪藏。

　　不考虑现在去拿下三特那些景区需要多少钱，能否拿到，先看重置成本。三特索道近三年的投资活动现金流出规模。2010-2012年三年，三特索道投资活动现金流出总计6.85亿。与普通企业投资设备、生产线等会贬值所不同的是，三特投资的主要是景区、土地和固定资产等重资产。以土地和生产要素这几年的上涨情况看，重置成本不会低于三特投资的规模。    

　　从三特的利润构成可看到，主要利润仍来自老景区华山三特，这三年的6.85亿投资还没大规模产生利润，这是在利润表上看不到的资产，但却是奠定三特未来增长的投入。

　　我们尚不能明确统计三特旗下的土地资产升值了多少，但中国房地产尤其是旅游地产的价值近些年的快速上涨是众所周知。根据国信证券2011年8月份的研究报告的数据，三特索道截止当时的正在开发和可供开发的地产项目资源有：

　　

　　四、 警惕A股内部控制风险

　　为什么即使业绩下滑，三特索道的管理层仍能拿到远高于行业水平的薪酬？为什么三特管理层能够制定对自身如此有利的定向增发方案？根源在于三特索道的股东结构和治理结构的特点。三特索道的第一大国有股东股份比例太少，某种程度上三特索道已经形成了管理层内部控制的格局。

　　根据三特索道的2912年的年报，三特索道第一大股东武汉东湖新技术开发区发展总公司持股为14.64%。如果此次定向增发完成，则东湖开发区总公司持股比例降低为11.71%。参与定向增发的时代科技持股将达到10.54%，武汉恒健通达到8.83%，七位高管合计持股6.77%。

　　名义上，开发区总公司仍是第一大股东，但时代科技、武汉恒健通与管理层的持股将达到26.12%，远超开发区总公司。

　　三特的定向增发公告宣称此次增发不会带来实际控制人的变化，也就是说时代科技、武汉恒健通和管理层之间不是一致行动人。但有这样一个问题，三特索道的定向增发预案显示，七名管理层认购1000万股，需出资1.39亿元。这笔巨资远远超过了他们的收入，这1.39亿元的来源到底来自哪里？如果是借款的话，借款方是谁？最终资金来源是不是来自一处，有没有构成一致行动人进而导致实际控制人已经发生变化？到底为什么指定参加定向增发的是时代科技和恒健通这两家特定股东而不是别的股东？

　　管理层永远是最了解公司真正价值的，但是二级市场过度看重当期利润和当期市盈率指标，就容易给管理层可趁之机。

　　管理层有可能可以通过做高费用加大投资进而做低利润的做法，引起股价低估值。然后管理层在低位定向增发，完成以后公司利润开始释放。我们不应该反对管理层合理的股权激励，但定向增发等行为更应尊选市场化的原则，否则管理层难以避嫌。

　　就三特索道来说，首先它的确需要进行再融资，否则财务费用过重会压制它的成长。目前三特投资了众多景区，继续开发势必需要大规模资金投入。但这种增发应该是公开增发，所有股东都有机会能够参与，而不是仅仅向管理层和个别股东定向增发。如果三特索道要做的是管理层激励，那完全可以走管理层激励的流程。

　　五、 “鲶鱼”孟凯

　　收购者孟凯是湘鄂情的实际控制人。孟凯到底是真要收购三特索道，还是借此炒作？有两种说法。

　　一种说法是，孟凯是跟管理层配合，帮助管理层实现控股三特索道。3月27日，《21世纪经济报道》的一篇报道称，“孟凯就是一个托，通过增持倒逼增发，削弱国有大股东的控股权，进而让当代科技和恒健通这两家有关联的民营企业控制三特索道，完成公司私有化。”该文章称， “孟凯生于武汉，与三特索道高管层关系密切，他增持的真实目的是为当代科技和高管层抬轿”。

　　另一说法是孟凯自己说的说法。在接受媒体采访时，孟凯表示他要增持到成为三特索道的第一大股东，至少是进入董事会。

　　笔者更倾向于相信第二种说法。因为孟凯是湘鄂情的大股东，做高端餐饮起家的湘鄂情正经历着业绩大滑坡，厉行节约的举措已经严重影响了湘鄂情的生意。近日有媒体报道称” 三公禁令致高档消费遇冷，湘鄂情一夜间顾客消失 “。

　　对于孟凯来说，餐饮旅游本为一家，一方面减持在湘鄂情的股份，一方面增持低估旅游公司的股份，这是战略性的布局。尤其是湘鄂情正力推面对大众消费的团餐，景区内大规模的游客是湘鄂情新业务垂涎的大市场。这是孟凯和湘鄂情的双重战略转移。

　　无论孟凯最终的目的是什么，他的行为可称得上是A股市场的鲶鱼。众所周知的鲶鱼效应是一种负激励。以后上市公司的管理层要悠着点了，如果想为了激励而刻意做低利润做低股价，随时可能会引来狼的狙击。