文字|谭松珩
仅仅在金融市场上加杠杆，而实体经济并没有加杠杆，并不会让牛市转向，这头牛将顽强且温和地让投资者们继续享受上涨；而如果实体经济也在加杠杆，问题可就严重多了：当泡沫破裂时，牛市将就此终结。
最近股市的疯涨疯跌，让各种新进股市或没进股市的同学们有些惊慌失措，有说这是监管层刻意打压场外高杠杆融资；也有说这是国际资本趁着A股杠杆较高来做空，打金融战的；不过要我说，归根到底，股市这样高波动性、快牛快熊迅速转换，都是高杠杆带来的脆弱性导致的。
那么同学们肯定会问，高杠杆会不会导致牛市终结，甚至经济崩溃呢？解释这个问题，我们需要从什么是杠杆以及不同类型的杠杆对经济的影响讲起。
小谭手里拿着20万元，想要投资一个小餐馆。他粗略计算了一下，这个店每年可以赚6万元，他的投资回报率是30%，还不错。不过，小谭还可以从亲朋好友那里再借20万元，同时开两家店（如果他拥有管理两家店的能力），那么每年他就可以从两家店里赚到12万元，他现在的投资收益率就变成了12/20=60%，算是非常可观了。
这就是财务杠杆。说白了，就是借钱——借钱买房、借钱炒股票、借钱开餐馆，这些行为的共同点就是用少量本金撬动巨大、昂贵的资产——恰好就像物理学中的杠杆那样，用很小的力就能够撬动巨大的物体。
经济学家们一般都会倾向于从使用杠杆的主体来进行分类。我们常常听某某经济学家分析说，我国现在是政府和企业加杠杆、居民不加杠杆云云，实际上就是以主体来进行分类的。今天我要说的是以被撬动的客体进行分类的——加杠杆由此被分为两类：实体经济加杠杆和金融市场加杠杆——如果你借了钱是买房、买车、开办企业，这就叫做实体经济加杠杆；而如果你借钱是炒股票或是炒期货，这就叫做金融市场加杠杆。
从风险管理角度说，两者最大的不同在于，金融市场加杠杆时有一个相对活跃的市场控制风险——当你借钱买的股票下跌到一定点位时，借款人会强行平仓以保证资金安全，这叫做市场风险；而实体经济加杠杆则缺乏这样的市场，使得借款人的风险控制措施极为缺乏，除了处理抵押物，基本没有别的办法了，这叫做信用风险。
在1980年代，美国由于长年累月的通胀和股票熊市，扩大再生产变得极其昂贵，收购公司则变得极其便宜。在政府主导产业升级的大背景下，杠杆收购狂潮拉开序幕——德崇证券的米尔肯成为了垃圾债券之王：他为企业提供杠杆收购的资金来源、过桥贷款等资金安排，让竞争对手或公司管理层有足够资金来收购公司的股票。这一类加杠杆来投资股票市场的行为，自然属于金融市场加杠杆。加杠杆推动股市暴走，直至1987年音乐戛然而止。1986年底SEC调查博伊斯基、次年调查米尔肯，终于让垃圾债券市场门可罗雀，断了推动股市暴走的资金来源——1987年10月19日，黑色星期一，美股暴跌近20%，无数人悲观地认为牛市已经结束了。
还是美国。为了摆脱互联网泡沫破裂和“9·11”事件对经济的不利影响，美联储大幅降息，释放流动性以刺激房地产发展——它也确实做到了：在资产证券化、金融创新和低利率环境的推波助澜下，美国普通人玩起了“贷款买房-优惠利率到期前高价卖房-卖房后再度贷款买房避税”的资本游戏。房子越盖越多，房价越来越高，而普通人的财务杠杆也越来越大，这是实体经济加杠杆。2006年底到顶之后，房价高位盘整半年，终于下跌，最终也引起了贷款人的违约行为——于是恶性循环开始了：房价不涨、卖不掉，于是贷款人违约、银行低价处理抵押房产，推动房价继续下跌，更多人违约，更多房产被打折处理——金融机构终于撑不住了：贝尔斯登以低价被收购、雷曼兄弟倒闭，而美股则再度暴跌，无数人悲观地认为牛市结束了。
一个是金融市场加杠杆，一个是实体经济加杠杆，泡沫破裂时都导致金融市场的大幅动荡，那么两者结局如何？是不是股市都由此步入熊市？答案是“不”。1987年10月股灾，美股大跌20%后，11月续跌8%，到当年12月出现了反弹迹象：这头牛不光没被打死，还将股市顶向了前所未有的高空，亚洲金融危机爆发前，美国股市上涨了超过400%，并在2000年逐渐达到顶峰。而2007年次贷危机逐渐爆发后，这头牛则已经被熊给撕裂了，短短一年间，美股下跌了超过50%。
所以结论很明显——仅仅在金融市场上加杠杆，而实体经济并没有加杠杆（意味着经济本就比较差），并不会让牛市转向，这头牛将顽强且温和地让投资者们继续享受上涨；而如果实体经济也在加杠杆（意味着经济逐渐走入滞涨），问题可就严重多了：当泡沫破裂时，牛市将就此终结。
