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　　证券时报记者 桂衍民

　　“机构定价，散户买单”，应该说，过往新股发行的这种弊病在历经几轮新股发行改革后已大有改观。不过，询价队伍的壮大并未让新股定价彻底市场化，新股发行定价离真正市场化还有不小距离。

　　2378比1081，这是IPO(首次公开发行)最新的网下投资者类型中个人投资者与机构投资者的数量比。不难看出，在历经数轮新股发行体制改革之后，越来越多的个人投资者进入到了询价队伍之中，个人投资者在询价队伍中的数量甚至已两倍于机构投资者。

　　但网下投资者结构的市场化变化，并不等同于新股定价权的市场化变化。首先，现行的新股询价机制中，这些网下投资者依然被分为两大类——推荐类和非推荐类。前者参与新股询价的资格掌握在主承销商手中，即谁推荐的才可能有机会参加谁发行的新股，而个人投资者正好属于推荐类，这无疑大大减弱了这个看似数量庞大的投资者群体在新股定价上的话语权。实际发行情况也是如此，在很多新股发布的参与询价的推荐类投资者名单上，个人投资者均寥寥无几，大部分依然为机构投资者。

　　其次，确定新股发行价需剔除过高部分和过低部分，这种“掐头去尾”的做法将网下投资者对新股的理性价值判断扼杀于摇篮中。假设一个一心想拿到新股筹码的网下投资者，明明对某股的价值判断是40倍市盈率或10倍市盈率，但他唯有报出23倍的市盈率才有机会获得筹码，那么，他会傻到非得坚持报出40倍市盈率或10倍市盈率而不要新股筹码吗？

　　最后，当前新股发行实际上实施的是限价发行，即默认的发行价为不得超出23倍市盈率。这也是当前新股发行时，估值区间几乎都在22～22.98倍市盈率的最根本原因。限价发行将市场化的客观估值消弭于无形，也引发新股上市后持续不断地出现涨停板，甚至二级市场股价较发行价惊现几倍的暴涨。

　　新股发行是一个复杂的系统工程，唯有在充分了解市场各方的利益诉求，尤其是各类投资者的真实心态后修订和完善配套机制，将属于市场的东西真正还给市场，才能寻找到破解之法。

　　值得肯定的是，网下投资者队伍的扩容，尤其是将具备研判风险能力的个人投资者纳入询价队伍，是朝市场化之路迈进的良好开端。但如何让这些投资者发挥在新股定价中的市场化作用，钳住不理性的投机行为，依然路漫漫其修远兮。