谢文利：前两年的并购泡沫风险将逐步释放
谢文利
前海梧桐并购基金总裁
亲爱的理财周报读者:
大家好！
2014年即将成为过去，2015年在不知不觉中已经近在眼前，回顾过去这一年所发生的事情，正如我们年初时的预料，并购市场风起云涌。站在2015年这个新的起点，不妨与大家分享一下2014年在并购市场上所发生的那些事儿，并展望2015年我们所面对的新的机遇与挑战吧。
为什么说2014年并购市场风起云涌呢？我们来看一组数据吧：2007~2014年间共发生5987起并购；而2013~2014年不到2年间共发生并购2544起，占比高达42.5%。同时，自2013年三季度以来，并购活动频率显著增加，其中，2013年上半年平均每季度并购151起，2013年下半年平均每季度并购253.5起，2014年更是上升至平均每季度并购578.3起。
并且在整个并购市场上，上市公司在并购市场的主场优势进一步强化。
2007~2013年国内发生的并购事件，其中有数量占比约71.6%的并购事件与上司公司相关，28.4%的并购为非上市公司发起。2014年，上市公司参与国内并购占比上升到74.8%。
在这里，我们不妨来分析一下为什么会出现这样的现象。中国的很多上市公司尤其是中小板和创业板的上市公司，大多为细分市场的龙头企业，而细分市场有两个特点。第一，市场规模有限；第二，高速成长的生命周期比较短，往往只有三到五年，归纳下来是市场本身有天花板。
而按照我们国家之前针对IPO的相关要求，在上市之前就必须要求有2~3年的成长历史，上市之后再过两到三年，加起来一共五到六年的时间，基本上成长性透支了。在这种情况下，企业家出于稳定公司经营状况的要求，公司必须要保持甚至于提升经营业绩。
而方式只有两种，一种是内生性的增长方式，一切靠自己。但若是一切靠自己，那么从研发到生产再到批量的销售，往往时间至少不短于两到三年。但是这样的节奏完全不能适应市场变化的要求，而更大的挑战来自于一切靠自己却未必能够保证每件事情都能成功，所以这往往不是上市公司所采取的主要方式。
而外延式的增长却是一个非常好的方式，即选择具有一定的成熟度并且还具有成长性的一些公司或资产来进行收购。发达国家的历史证明，世界上没有一个大公司是完全通过自身的力量而成长壮大的，他们的成长壮大大多都是通过兼并、收购的方式而得以实现的。
这中间或许只有一个反例，那就是中国的华为。为什么会出现这样一种状况呢？这是因为华为诞生于八十年代的初期。而中国的证券市场在1991年才正式诞生，而且在过去这二十多年的发展过程当中，中国的证券市场从无到有，其发展的程度还不能够是以匹配华为的成长所需要的融资需求，所以华为在这种情况下是没有办法选择借助于资本市场的力量来实现成长和壮大。最近据不完全可靠的消息，华为公司似乎已经在策划上市，这说明华为也开始意识到，资本市场是帮助其进步成长壮大的有力工具。
当然我们必须要指出并购看似一个非常具有诱惑力的事情，可是并购的陷阱却非常深。据美国的商业周刊统计，自人类社会诞生并购以来，在并购交易已经成功的前提下，之后因并购整合不利而采取的并购失败的比率达到了70%。
而中国的并购其实才刚刚开始，绝大部分的买方还远没有体验过并购之痛。试想一下，如果一个上市公司收购了十家标的企业，而最终证明其中的7家是失败的，公司的市值会有怎样的表现，公司的股价又会有怎样的表现呢？我们将2008~2014年的上市公司重大资产并购事件作为数据分析基础，分别计算当期披露的上市公司重大资产重组标的ROE情况。
2014年并购标的资产的整体ROE水平为17%，较2013年整体ROE水平下降4个百分点。而观察同期全部A股的ROE水平，2013年全年为13.63%，2014年上半年为7.04%，并未出现显著下降迹象。为分析并购标的资产的未来发展可能，我们将重大资产重组事件中披露的承诺盈利作为分析依据，可以发现，并购资产首年（以并购完成日所在的年份作为首年）预测盈利增速略有放缓。2013年，并购标的首年及次年的承诺盈利增速为37.7%和23.4%；而2014年，首年承诺增速略有下滑到23.4%，次年增速增加至29%。
并购方案公布时一般都会附上诱人的承诺业绩，以便吸引市场关注，但承诺业绩最终是否能够实现却鲜有人重视。对于2012年完成的重大资产重组，我们通过查阅次年年报，发现约15%左右的上市公司注入资产未能达到承诺业绩；对于2013年完成的重大重组，我们将承诺业绩与当前前三季度已实现的业绩进行比对，根据推测，假设并购前资产盈利能力未发生改变，其中约有26%的上市公司业绩实现比例未达到40%，可能较难达到承诺业绩。
而重点在于，并购之后真正的失败风险往往是发生于并购之后的3~4年以后，也就是说过去2年上市公司收购的风险还远没有真正地显示出来。我们预测在未来的两到三年内，过去两年所发生的并购案，将会有相当一部分最终证明是失败的。到那个时候其实中国的上市公司才能真正意识到什么是并购的泡沫，这一点在自己没有体验到这种阵痛之前是难以深有体会的。
因此在2015年即将到来的时候，个人觉得非常有必要提醒我们这些上市公司的企业家们，要能够更加冷静的来面对并购所带来的机遇与风险，或许2015年是中国的并购的泡沫风险开始逐步释放的时候。不管怎样并购是中国企业成长的必然选择，重点在于以更冷静的心态来面对这种机遇和挑战。
2014年12月22日
深圳市福田区深南大道2012号 深圳证券交易所[微博]广场38、39层
