中证证券研究中心 徐建军

　　春节A股休市期间，中国、美国相继推出了货币收紧措施，但对市场的负面影响有限。由于较低的通胀预期，预计美国会继续实行“暧昧”的货币政策，经济基本面在这一阶段将成为主导全球市场的最主要力量。

　　利好数据对冲

　　中国在1个月内再次提高准备金率的举动对全球资产市场造成较大影响。黄金、原油等连续交易的市场随即出现较大跌幅，第二天欧美股市也出现下跌。但是，随后公布的美国经济利好数据促使欧美股市和大宗商品市场出现较大幅度上涨，缓解了对流动性收紧的担忧。

　　美联储将一级信贷利率从0.5%提高到0.75%的影响与之类似。作为贴现率的主要组成部分，提高一级信贷利率被美联储称为是“进一步推动贷款工具正常化”的重要步骤。

　　尽管此前美联储已经放出“风声”要提高贴现率，但仍对那些连续交易的市场造成了较大冲击。美元指数迅速从80.5左右被拉高至81以上，中短期美国国债收益率大幅上涨，黄金和原油则瞬间下跌0.6%以上。但第二天的市场表现则证明“虚招”不仅不敌实在的好消息，而且还被解读为利好。由于美国CPI数据低于预期，加之投资者认为美联储提高贴现率说明美国金融领域和宏观经济复苏势头良好，因此美股虽然低开，但在金融股的带动下，午盘前转跌为升。

　　亚洲股市随后出现的较大跌幅则是多重因素作用的结果。美联储提高贴现率的消息在亚洲交易时段并无利好消息加以对冲，紧缩预期预计将带来资金持续回流美国也对亚洲股市造成较大压力。

　　美联储“避实就虚”

　　目前，美国商业银行向美联储通过贴现窗口借入准备金的数量日渐式微。贴现率即各成员银行将已贴现过的票据作担保，作为向美联储借款时所支付的利息，通常设定了联邦基金利率的上限。

　　2007年下半年次贷危机恶化时，美联储数次降低再贴现利率和联邦基金目标利率，并使二者的差距从原先100基点缩小到25基点，旨在鼓励面临流动性问题的银行从贴现窗口融资。之后，美联储从贴现窗口通过一级信贷投放的资金大大增加，由2007年3月的几乎为零增加到2008年10月的最高值1107.37亿美元。但即便如此，传统的贴现窗口投放的信贷规模仍非常有限。金融机构到美联储申请再贴现，容易让市场对其支付能力产生怀疑。为了消除商业银行的这一顾虑，联储更多地通过TAF(定期拍卖工具)机制向存款机构发放短期贷款，高峰时期2009年2月TAF项目余额曾达4931亿美元，成为流动性投放的重要渠道。相比之下，一级信贷余额从2008年10月之后呈单边下滑之势，截至2月17日只剩下141.56亿美元。

　　随着联邦基金市场情况的日益改善，存款机构通过其他渠道补充准备金，而很少再求助于贴现窗口，此时提高贴现率可谓“一石二鸟”，既不会对流动性造成太大影响，也能减轻美联储主席伯南克所面临的政治压力。

　　研究大萧条的专家伯南克对20世纪30年代的美国刺激政策“退出”经历非常了解。1933年美国经济探底，在经历了3年的高速增长后，美国开始减少财政刺激，提高存款准备金率。这些看似稳妥的举措仍然造成了美国经济在1937年二次探底，直到二战美国才真正走出低迷。

　　伯南克的“避实就虚”在传递一种信号，除非通胀恶化，美联储将根据经济的恢复程度，并充分考虑市场的承受能力而推进适当的“退出”政策，在做出任何实质性举动前美联储将慎之又慎。因此，在现阶段，美国的流动性不会面临太大压力。

　　经济走势主导市场

　　在上述政策背景下，经济形势将在一段时间内决定股市和大宗商品的走势。

　　以春节期间为例，欧美股市之所以能取得不错表现，与利好经济数据息息相关。12日公布的商品零售额、16日公布的纽约州制造业指数、17日公布的工业产值指数等都超预期。

　　欧洲主权债务危机总体上也得到缓解。希腊、西班牙和英国三国国债CDS在前三个交易日出现小幅上涨，但是随后出现一定幅度的下行，其他欧洲国家CDS也出现小幅下降。在受到欧盟其他成员国将对希腊施以援手的传闻影响下，投资者对欧洲主权债务危机的担忧有所缓解，这为欧洲股市的企稳回升带来了重要基础。另外，巴克莱公布的2009财年财报显示，该行2009财年的税前利润比2008财年增长92%，略高于分析师此前的平均预期。由于上述两项因素的影响，在美国利好经济数据的带动下，欧洲股市延续了超跌反弹行情。

　　但是英国2月17日公布的上月公共收支出现赤字也引起投资者的关注，并带动英镑和欧元接连走弱。英镑对美元连跌三日，1.54的汇率已经达到去年5月以来的低点。受此影响，欧元呈震荡下行趋势，19日一度触及1.3431，自去年3月以来相对美元最高21%的涨幅只剩下8%。由于美国经济较强的走势，美元指数继续保持高位应该是大概率事件。

　　制度溢价支撑 “虎头行情”可期

　　□中证证券研究中心 丛榕

　　在过去10个农历新年的首个交易日里，股市上涨的有7次，可谓大概率事件。尽管此次虎年到来之前央行再次上调了存款准备金率，而且节日期间美联储调高了贴现利率，但我们认为在制度溢价和经济复苏推动下，虎年第一个交易日将延续大概率上涨的“传统”。

　　政策调整影响中性

　　2月12日股市收盘后，中国人民银行宣布，从2月25日起再次上调存款准备金率0.5个百分点。大型存款类金融机构准备金率达到16.5%，距离17.5%的历史高点尚有一定距离。这是明显的数量紧缩政策，但我们认为，此举并非特意指向资本市场，对于相关政策的担忧，投资者将形成“恐惧疲劳”，货币收紧影响逐渐变为中性。

　　本次上调准备金率大约冻结3000亿元资金，政策意在调节公开市场和信贷管理。首先，投放和到期资金数量巨大。节前公开市场净投放“放量”，2月份前两周累计净投放达到5000亿元，节后3月份到期资金7660亿元为全年月度峰值。节前投放、节后到期的资金数额巨大，央行回笼压力倍增，上调准备金率也在情理之中。

　　其次，央行意在继续加强信贷管理。虽然1月份1.39万亿的新增贷款远低于去年同期，但对于已经步入复苏通道的宏观经济而言，这一数据着实发烫。上调准备金率将平抑商业银行的放贷冲动，更有利于实现均衡贷款目的。20日，银监会发文对流动资金和个人贷款管理规范，更明确了对信贷数量和流向的监督。

　　在中国央行宣布上调准备金率后，2月19日美联储上调了贴现利率25基点。亚洲投资者将其解读为利空，而欧美投资者最终将其视为利好，美股和大宗商品价格继续上涨。

　　对于A股而言，上调准备金率算不上是个好消息，但也绝不是个坏消息。经过1月份准备金率上调产生的恐慌之后，A股投资者的担忧情绪将有所缓解。

　　“虎头行情”值得期待

　　我们预计，投资者可能更加注意以下两方面因素：一是融资融券和股指期货的不日可行。一方面上证50指数(2711.6863,-28.61,-1.04%)和深成指共90只成分股将获得制度溢价，另一方面可充当保证金的折算率较高的债券、ETF和股票也有可能获得投资者青睐。资金对上证50指数的偏好仍处于低点，A股估值中枢具备一定反弹支撑。

　　二是美联储提高贴现利率后风险资产不跌反涨，全球投资者风险偏好继续回升，外围造好有利于A股。从美国最新的就业、物价和制造业数据观察，美国的经济温和增长而核心物价指数压力不大，这使得投资者更倾向于把提高贴现利率理解为经济复苏，同时加息预期回落。

　　对于虎年首个交易日，我们比较乐观，“权重搭台、个股唱戏”的景象可以期待。具体到权益类投资品上，除了融资融券涉及的标的物之外，折算率较高的抵押物如ETF、上证180指数(8582.0894,-65.06,-0.75%)和深证100指数成分股也将有交易性机会。更普遍的机会仍在个股上：海西概念、农业板块以及新产业和新技术，这些题材都将继续受到投资者关注。

　　节日期间全球市场走势

　　2010-02-11 2010-02-19 总体涨幅 2月19日单日涨幅

　　道琼斯工业平均指数 10,144.19 10,402.35 2.54% 0.09%

　　标准普尔500指数 1,078.47 1,109.17 2.85% 0.22%

　　纳斯达克综合指数 2,177.41 2,243.87 3.05% 0.10%

　　伦敦金融时报100指数 5,161.50 5,358.20 3.81% 0.62%

　　巴黎CAC40指数 3,616.75 3,769.54 4.22% 0.58%

　　法兰克福DAX指数 5,503.93 5,722.05 3.96% 0.73%

　　美元指数 79.99 80.53 0.68% -0.48%

　　WTI:原油期货结算价(美元/桶) 75.28 79.81 6.02% 0.95%

　　期货收盘价：LME3个月铜(美元/吨) 6,940.00 7,435.00 7.13% 2.41%

　　期货收盘价：COMEX黄金(美元/盎司) 1,094.70 1,122.10 2.50% 0.30%

　　希腊国债CDS 351.69 348.929 -0.79% 0.67%

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