李嘉诚过冬策略

http://www.sina.com.cn 2009年01月22日 09:23 《新财富》

图为李嘉诚财富增长曲线。(图片来源：《新财富》杂志) 点击此处查看全部财经新闻图片

　　然而，李嘉诚通过对债务的控制，使总负债仅与地产业务的流动资产相匹配，而不是与长实整体资产相匹配，使地产业务的风险在集团内得到控制，避免其风险扩散到其他业务。而正是因为在房价上涨时期保持了较低的负债率，亚洲金融风暴期间，尽管银行向一般客户收紧信贷，长实仍成功筹措到银团贷款并发行票据，后者还得到超额认购。1999年2月，长实通过发行浮息票据融资12.5亿港元，同时获得银团贷款25亿港元，使可用于地产开发的资金相对充裕。

　　策略二：借股市高位再融资

　　香港经济中一向有一种特殊的现象—“股地拉扯”，也就是股市与楼市的联动。具体流程是：房地产商纷纷上市，到股市融资，以募集资金四处圈地，造成地价不断上涨，而高价圈来的地也直接反映在房地产商的市值上，然后房地产商不断在资本市场上增发新股再融资，形成“良性互动”；而在销售市场，高地价“暗示”并推动现售房价的上涨，房地产商赚取巨额利润，推动股价进一步上涨。不过，由于李嘉诚在长实的持股比例仅为33%左右，为了保证控制权，长实除1987年曾参与“长和系”供股计划外，一向很少进行股本融资。

　　1997年亚洲金融风暴之前，香港恒生指数从1995年初的6967点猛升到1996年底的13203点，涨幅高达89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地产市道也从谷底迅速回升，房价几乎每天都创出新高，中原地产指数由1996年7月的66点急升至1997年7月的100点，12个月内升幅逾50%。在股价和房价高涨的情况下，长实于1996年实施了9年来的首次股本融资，募集资金51.54亿港元。此外，长实还通过附属子公司向少数股东大量发行股份的方式，募集资金41.78亿元。财报显示，长实1996年的融资前现金流出净额高达88.88亿港元，而主要通过股权融资的方式，使当年的净现金流入由负数转为正数。这也使长实在亚洲金融危机爆发、市场银根收紧之后，仍然可以进行选择性投资。

　　策略三：率先降价销售

　　1997年第四季度突如其来的亚洲金融风暴，使香港的经济和物业市场急转直下，银行信贷紧缩，股市及资产价格大幅缩水，投资和消费愿望低落。但是，根据长实的公告，“在第四季度发售的鹿茵山庄及听涛雅苑二期项目，在淡市中仍然取得了理想的销售业绩。”其中，听涛雅苑二期获得了高达3倍的超额认购。而之所以能够有这样的成绩，李嘉诚坦承是因为“灵活和掌握市场动向的营销策略”。换言之，是长实在业内率先进行了降价销售。

　　长实开发的鹿茵山庄第一次开售，正值1997年10月股灾之后，香港楼市停滞不前之时。开始，长实以分层单位约12000港元/平方英尺、独立洋房约16000港元/平方英尺的高价出售，但是内部认购冷淡，长实因而决定推迟4天公开发售，并宣布减价两成促销。中原地产的资料表明，受该此消息影响，香港大埔区的楼价迅速下跌了7%，元朗、上水等邻区的楼市也因此受压。此后，长实的听涛雅苑二期以平均每平方英尺5181港元开价，最低价不到4700港元，被香港媒体称为“为市场之震撼价”，“威胁同区楼价，对市场雪上加霜”。在减价促销的同时，长实还推出各种优惠措施　　加以配合，比如在推销天水围嘉湖山庄美湖居剩余单位时，推出“110%信心计划付款方法”，采取期权的概念以“包升值”来促销。

　　长实率先低价促销新楼盘之后，香港各地产开发商纷纷加入减价行列。数据显示，到1998年1月，香港各区的大型私人屋售价均已从1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超过3成，大部分已返回1996年初水平。减价风潮也燃起了开发商之间的“战火”。据香港媒体报道，1998年5月，新鸿基地产(简称“新地”)推出青衣晓峰园160多个单位，楼面售价为4280元/平方英尺，但随即遭到长实的截击，长实以比市价低两成的“超震撼价”—楼面4147元/平方英尺推出青衣地铁站上盖盈翠半岛对撼，结果造成轰动效应，开售当天已全部售罄1300个单位，而新地的晓峰园则只售出约80个单位。新地随即部署减价反击，将晓峰园售价大幅减少一成七，并委托地产代理大规模促销。

　　摩根士丹利同期的一份研究报告指出：“长实相比竞争对手更愿意采用低价策略来加快销售。香港住宅市场自1997年6月以后持续下滑的形势，证明这是一个恰当的策略。长实对降价如此随意，也是因为它的收入来源比其他开发商更加多元化。”

　　值得注意的是，在2008年金融海啸扩散后，长实也采取了类似的策略。据媒体报道，长实在北京投资的第一个别墅项目誉天下，在低迷的楼市下开始以最低5.7折甩卖。据誉天下销售人员透露，从2008年11月8日至11月11日，誉天下别墅项目推出两个组团的特价房，实行“一口价”销售，共有联排、双拼及少量独栋3种户型，总套数为100套；此次特价销售的联排单价折后是17296元/平方米、双拼18275元/平方米，而誉天下登记的预售价格为30000元/平方米和35000元/平方米两个价格，该区域别墅的均价也在25000-27000元/平方米左右。

　　策略四：增持出租物业，低谷竞标拿地

　　众所周知，香港地产商在几十年的浮沉拚杀中形成了自己独特的风险管理模式，这就是“地产开发+地产投资(物业出租)”的模式。但是，港岛中区等优质地段的物业早年间都已被怡和、太古等老牌英资洋行占据，也很少有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长实的销售收入以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，而且大多在新修的地铁站附近，从而便于在项目完工前预售。根据财报，1997年物业销售占长实销售收入的79.88%，占经常性利润的84.61%。

　　亚洲金融危机为长实改变盈利模式提供了机会。在1997年年报中，作为董事会主席的李嘉诚表示：“现虽面对经济放缓之环境，(长实)稳健中仍不忘发展，争取每个投资机会，继续拓展其多元化业务。”1998年，一向以住宅地产为主的长实忽然加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年猛增423%(图7)。虽然商业物业、写字楼和工业物业市场当时也处于调整期，但与住宅市场相比，需求相对稳定，可以提供可靠的租金收益。李嘉诚在当年给股东的信中说：“集团的优质楼面面积将于未来一、两年间显著上升，使集团的经常性盈利基础更趋雄厚。”

　　此外，长实在亚洲金融危机后退出了基建业务，代之以发展酒店和套房服务业务，以提供稳定性收益。到2007年，物业销售已减少到只占长实经常性利润的75.06%，而物业租赁占16.41%，酒店和套房服务占7.27%，降低了由物业销售不稳定所带来的巨大波动。

　　长实在这一时期还抓住竞争者减少的机会，成为竞标拿地的大赢家。香港特区政府的公开资料显示，1998年1月，港府通过招标的方式相继出售位于沙田马鞍山的一块酒店用地和位于广东道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只对公开拍卖的土地限定底价，而不对以招标方式出售的土地限定底价。根据地政公署的解释，此次之所以采用投标方式，是因为最高投标价往往比次高投标价高出很多，而最高拍卖价通常只比次高拍卖价高出一个价位，而且当时的地产市场已经陷入低迷，而拍卖要有好成绩，必须有若干竞投者争相出价。香港地政总署在招标前估计，马鞍山土地的售价应为10.56亿港元。但是，因为对形势判断有误，地政总署一共只接获了两份标书。其中，长实以1.2亿港元的最高投标价中标，相当于楼面价2150港元/平方米。这一案例成为了香港地产拍卖史上的经典。与此类似，测量师在政府出售广东道前警察宿舍土地前估计，该地价约值4000港元/平方英尺，总值超过40亿港元，结果以长实为首的财团以28.93亿港元标价再夺一城，楼面地价仅为2840元/平方英尺。

　　策略五：高潮期合作开发，低潮期独立开发

　　亚洲金融危机之前，长实充分利用其声誉及资金，与一些“有地无钱”的公司合作，共同开发这些公司拥有的土地，并通过协议约定利润分配。这种合作对长实十分有利，因为既可以分享住宅市场的盛宴，又不需要付出大笔资金购买土地。更重要的是，这些合作开发(共同控制)公司按权益法记账，长实只摊占这些公司的损益，而不合并对方的财务报表。这样，即使合作开发公司为了博取高利润运用了较高的财务杠杆，也不会放大长实自身的财务风险。

　　财报显示，亚洲金融危机之前，长实地产业务的销售收入和利润绝大部分来自合作开发公司，而从1998年起，总公司和附属公司所占比重开始加大，并逐渐超过了合作开发公司(图9)。公开资料显示，在地产市场的风险已经充分释放的情况下，长实在1998年后积极采用投标、收购等方式直接拿地，地理位置多位于市区优质地段，物业类型也开始向写字楼、商场、工业大厦、酒店等非住宅物业转变，由此加大了独立开发的比重，以便更多地享受利润(表1)。不过，2002年以后，长实把重点转向国内市场，又重新开始通过合作开发的方式大量储备土地。而为了避免在合作开发公司占有的股权比例过高(通常不能超过50%，并且不能是单一最大股东)从而无法用权益法记账，长实往往选择同属于李嘉诚旗舰公司的和黄作为合作伙伴。

　　另一个需要指出的技巧是，地产高潮时期将工业用地改为住宅和商业用地，需要向政府缴纳大量资金补地价，但是，如果把谈判拖入地产低潮时期，补地价的费用就相对低廉，可以大大降低开发成本。1998年6月，长实获得香港城市规划委员会批准，额外增加海逸豪园开发项目的可建楼面面积约3.94万平方米；12月，长实又获准额外增加东涌市地段的住宅楼面面积约10.56万平方米。

　　策略五：借利空以个人资产换股

　　李嘉诚善于借金融危机中的“利空”增持长实股份。当地产企业处于低潮时，2000年5月17日，摩根士丹利宣布将长实剔除出MSCI指数，从而引发了市场的抛售情绪。但就在同一天，长实宣布拟购入李嘉诚在新加坡私人投资的“旭日湾”物业的权益，代价是给予李嘉诚1860万股新股，使李嘉诚个人及其信托基金的持股量从34.9%升至35.8%。德意志银行等投行均认为，长实收购“旭日湾”的价格比该资产的实际价值至少高出10-15%，而且公布日期的选择显然难以用巧合来解释。

　　该做法的另一巧妙之处在于，李嘉诚的持股量由此突破了35%的全面收购触发点(根据香港《公司收购及合并守则》，持股超过35%就要向全部股东发出全面要约收购，目前这一触发点已经降至30%)。按照惯例，用资产换股比较容易获得香港证监会的批准豁免全面收购，而从二级市场收购则很难获批。一旦获批，李嘉诚就享有了另一权利：根据香港证监会的规定，持股超过35%的股东，有权在每12个月内购买不超过5%的已流通股份，直至达到50%。由此，李嘉诚的增持自由度大大增加。

　　策略六：内部互助，现金上移

　　和其他地产商相比，长实最大的优势在于利润来源分散，由于持有近50%的和黄股份，而且和黄的国际化和多元化程度高，一定程度上减轻了香港房地产业的衰退冲击(表2)。即使扣除和黄的非经常性收益计算，和黄1998-2000年间对长实的利润贡献也达到了65%左右。而且在此期间，长实借助和黄的全球性网络，跟随和黄的地产业务，开始向内地、新加坡、英国等地拓展房地产业务。

　　和黄对长实的帮助还体现在直接现金支持上。1997年，在地产业的高峰期，长实将所持有的70.66%的长江基建股权全部卖给和黄，和黄则向长实支付了现金55.68亿港元及发行2.54亿股普通股作为代价。通过这次股份发行，长实持有和黄的权益增加了约3.6%。

　　为了适应李嘉诚的整体战略，“长和系”内不同公司的派息策略明显不同。位于“金字塔”架构底层的公司派息率较高，而位于顶端的长实就较低，这样便于李嘉诚统一调配“长实系”资金资源，也可以使长实的现金流保持充裕。比如港灯过去13年的平均派息率为57.64%，和黄过去18年的平均派息率为48.19%，而长实过去18年的平均派息率只有31.72%(图10)。不过，最近几年，由于和黄的3G业务投入过大，现金流受到拖累，过去6年的股息额固定在73.75亿港元没有变化。

　　值得注意的是，2008年金融危机蔓延后，长实为解决现金流问题，同样采取了内部互助的方式。比如，长实向关联方转让地产项目少数股权，并由关联方向项目提供贷款。2008年12月3日，长实通过转让子公司股权的方式，把港铁荃湾西七区物业开发项目15%的股权转让给一家与自己有多次合作关系的关联公司南丰发展有限公司(下称“南丰”)，在此之前，南丰已经为该物业开发项目提供了7595.59万港元的贷款，该款项正好相等于该项目已支出金额的15%。对于转让的理由，长实含糊地表示：“本集团与南丰曾于其他项目合作，董事会认为，基于双方以往合作之成功经验，南丰为发展项目之合适伙伴。”

　　和黄：逆市扩张

　　如果把长实看作一家地产公司，那么和黄就是典型的多元化企业，因而更能体现李嘉诚的投资哲学。很容易看出，1997年之前，和黄的利润波动很小，而在此之后，波动明显增大；1990-1997年，代表利润增长率波动幅度的标准差仅为6.56%，而1997-2007年则扩大到了12.88%(图11)。换句话说，亚洲金融危机之后，和黄的业绩波动和经营风险大增，李嘉诚对和黄的经营策略有了很大改变。那么，这种改变究竟是什么呢？

　　策略一：出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动

　　1997年，经过多年的全球化与多元化发展，和黄主要从事五项业务：港口、地产、零售和制造、电讯、能源和金融，收入和利润构成比较分散。因此，亚洲金融危机之初，和黄受到的冲击较小。不过，随着危机的影响扩散，香港经历了前所未有的资产贬值和严重的经济衰退，和黄的地产、零售等部门开始受到冲击。比如，其地产部门1998年的税前盈利比1997年减少23%，这还不包括巨额的特殊拨备；港口业务1998年同比下滑8%，最重要的国际货柜码头葵涌的业务出现收缩；零售、制造和其他服务部门1998年的经常性息税前盈利同比减少37%，其中，零售部门的百佳超市和屈臣氏大药房在内地出现亏损，香港丰泽电子器材连锁店盈利持续疲弱。

　　和黄的资金流由总部统一管理，如果当年的经常性利润较低或者现金流紧张，和黄往往会用出售旗下部分投资项目或资产的方法来解决。比如，在零售业受到亚洲金融危机巨大冲击的背景下，和黄首先出售了宝洁和记有限公司的部分权益。宝洁和记有限公司成立于1988年，宝洁持有69%股权，和黄持有31%。1997年，和黄与宝洁对原协议进行了修改，和黄出售宝洁和记10%的权益给宝洁，双方股权比例变为80%：20%。由此，和黄在1997年、1998年分别获得特殊溢利14.3亿港元和33.32亿港元。

　　另一项重要出售是亚洲卫星通讯。早在上世纪90年代，和记电讯与英国大东电报局及中信集团合作成立合资公司亚洲卫星通讯，和黄持股54%，主营卫星通讯和电视业务。为了集中精力发展移动通信业务，和记电讯于1997年和1998年分两次出售了持有的全部54%的股份，扣除成本共盈利23.99亿港元，分别为1997年和1998年增加特殊溢利15.15亿港元和6.84亿港元。此外，和黄还在1998年将和记西港码头10%的股权出售给马士基，一次性获得4亿港元收益，并计入了营业利润。

　　财报显示，以上资产出售对和黄平滑业绩起到了重要作用。和黄1997年净利润较1996年增长2.05%，1998年净利润较1997年下滑29.02%，但是，如果没有以上三宗出售股权交易，则1997年净利润较1996年下滑22.45%，1998年较1997年下滑65.02%。尤为重要的是，在经营形势更为严峻的1999年，和黄出售了从事欧洲移动电信业务的“橙子”(Orange plc)，得到1180亿港元的巨额利润，一举扭转了1997年以来“节节败退”的局面。

　　策略二 : 投资“准垄断”行业

　　自上世纪90年代以来，和黄采取了一种独特的商业模式：拥有一系列能产生稳定现金流的业务，从而为投资新业务提供强大的现金流支持。这些新业务通常是回报周期长、资本密集型的新兴行业，或称之为“准垄断”行业。亚洲金融危机为和黄大举进入这些行业提供了机会。