国际化估值牵引A股价值

　　学会在估值的基础上进行价值投资是每个投资人应修的功课

　　自本轮牛市开始以来，A股市场也一直特立独行，走出了一轮世界瞩目的大牛市，远远地把美国以及香港市场甩在了身后，但自去年8月底尤其是11月份开始至去年年底，A股市场与美股、港股的走势表现出了相当大的联动性，可谓亦步亦趋，近期数次调整都是跟随美股而动，有理由认为，这种联动性有强烈的内在相关性。

　　国际化估值的牵引力

　　长久以来A股市场由于较为封闭，受国际资本冲击较小，但在国际化趋势愈加明显的过程中，A股高估值凸显，尽管连续的下跌对泡沫的挤压效果明显，但同国际市场比，我们仍旧是全球第一高估值，而估值合理是理性资金买入的第一要素。港股直通车尽管未能成行，但其自去年8月以来即将开通的消息告诉全中国股民，还有与A股休戚相关的香港市场，当投资者发现同样的股票在美国市场、香港市场的售价只有国内的一半时，怎能寄希望于别人继续疯狂买A股呢？从这个意义上讲，港股直通车政策的先扬后抑给中国A股投资人进行了一次深刻的投资者教育，让更多的人知道什么是估值、什么是恐惧。

　　在我国资本项目还没有放开的情况下，QDII、QFII在两个市场的渗入，使A、H股的投资对象与投资主体都有逐渐融合的趋势。目前主要体现为H股对A股的牵引作用，但从长期看，一旦中国资本项目完全开放，A、H股市场将进一步联动，A＋H公司的股价则有望逐渐统一，而统一的过程对A股投资人来讲一定痛苦的。

　　证监会研究中心主任祁斌日前曾表示，随着经济全球化进程的推进，金融市场全球化特征日益明显，我国资本市场将面临海外资本市场，尤其是成熟资本市场的竞争。同时，市场运行面临国际化金融市场环境变化的风险，外部金融动荡对我国资本市场冲击的可能性将加大，且此冲击往往会表现出长期性和突发性的特点。

　　数据统计显示，截至2007年10月，QFII的股票持仓只有57％，在A股疯狂的同时，外资机构已经悄然减仓，这也应该引起投资者的高度关注。美国的次贷危机拖累了市场，很多机构出现了账面亏损，而从高估的A股市场抽出资金回补美国市场也成为现实的一种选择。当然，外资机构进入A股不止有QFII一条途径。

　　从总体趋势上看，三个市场很明显表现出了较大的相关性，尤其自去年11月份在港股直通车暂停之后，基本上同涨同跌，峰值与峰底的出现具有相同的规律，只是变动的幅度有所差别。如果投资者有兴趣，可以查阅三个指数的日k线图，则更加直观地看到规律。

　　这种联动性来源于资本的融通与实体经济愈加广泛的互相渗入。对于香港与内地股市的联动内因。首先是经济的互相交流，1997年，香港与内地贸易为1431亿美元，占香港外贸的36％。10年之间，两地贸易大幅增加一倍，达至2006年的3012亿美元，占香港对外贸易的46％。其次是大型国企回归A股，令两地上市公司结构更加趋同，尤其是含H股公司在A股市场的影响力大大提升。上证综指的前14大权重股都是A＋H股，因此，香港H股的走势对A股影响很大。

　　而作为全球最大的金融市场，美国股市涨跌反映出全球投资者对美国经济的信心。同时，作为世界上最大的经济体，美国经济的起落牵一发而动全身，香港市场直接受其影响，进而影响内地股市。我们认为这一传导机制是引发三地股市联动的重要动因。

　　由此，判断市场整体运行趋势变得相对简单，在过去半年中，由美股下跌引发的调整需由美股稳定来获得支撑，而最终落脚点就在于判断美国经济的发展趋势。

　　美国经济羸弱将引发链式反应

　　之所以说“相对简单”，就在于美国经济的发展趋势确定性较强，自科技股泡沫破灭之后，美联储采取了持续降息的方式刺激经济，收到了显著的成效，但时至今日，降息已是强弩之末，市场反应越来越弱化。同时，受“次级债”危机的持续影响，美国房地产市场继续萧条，我们判断“次级债”危机的影响在今后将出现扩大化，房地产泡沫已经开始破灭，而这将放缓美国经济的增长直至走向衰退。同时，国内投资机会相对减少以及美国经济项目巨额赤字持续恶化等原因也将恶化美国经济。

　　美国是中国的最大出口国，2007年中美贸易总额将突破3000亿美元，对美出口约占到我国出口总额的20％，中国出口增长与美国经济增长之间高度相关。中国经济增长的外需驱动特点十分明显，美国经济增长放缓、尤其是消费增长放缓，将直接导致中国出口增速下降，尤其是低端电子制造、航运、家具、纺织等四大行业。美国经济增长减速，还将使美国资产收益率降低，并引起大量资本流出，导致美元继续贬值，增加中国外汇储备的汇兑风险。在这种情况下，我国经济发展也不可能特立独行。而目前以通胀为代价的经济发展趋势已经引起了各方的高度重视。

　　综上所述，从去年8月至12月，三地股市的联动，尽管不能说明未来的规律。或许A股与美股还会出现背离，比如美国经济真的走向衰退，而中国经济继续持续高速发展。

　　但对于A股投资者来讲，密切观察港股和美股的趋势是我们做投资决策的重要依据，至少，学会在估值的基础上进行价值投资，是每个投资人应修的功课。

　　（编者注：H股也称国企股，指注册地在内地、上市地在香港的股票，而香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。）

　　（作者系知钱理财总经理）（14J1）