国际市场倒逼国内股指期货出台

　　境外交易所一直酝酿推出中国股指期货，形成了国外期货市场“倒逼”国内的竞争态势；而股指期货的推出，将对我国资本市场，甚至整个金融市场带来翻天覆地的革命性变化。

　　★文/北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越

　　股指期货是20世纪80年代发展起来的金融创新产品，目前已成为国际金融市场体系中

的重要组成部分。国际清算银行《2005年全球衍生品报告》显示，2005年全球交易所衍生品总交易量达到100亿手，其中股指衍生品交易量达40.58亿手，已经超越利率衍生品，在全球交易所衍生品交易量排行榜中位居第一。

　　境外交易所已酝酿“中国统一指数”

　　股指期货在国际金融中心争夺战中的作用也日益明显。目前许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口，而经济持续发展的中国已经进入他们的视野。

　　随着人民币利率市场化程度逐渐提高，中国经济持续增长，全球机构投资者对中国内地A股市场的兴趣也与日俱增。但由于我国引入QFII的门槛较高，使大量看好中国A股市场的资金只能望而却步；而已经进入A股市场的QFII又急需风险管理工具进行避险，因此，境外交易所一直在酝酿“中国统一指数”。目前，芝加哥、文莱、新加坡和香港地区的交易所已宣布将推出中国股指期货，形成了国外期货市场“倒逼”国内股指的竞争态势。

　　股指被抢注，股指期货被境外交易所抢先推出，必然会对国际资金产生一定的吸引力，并在价格形成机制中抢占先机。即使国内与境外同时推出股指期货，由于国内交易成本和监管的限制，也难免面临激烈竞争。而一旦我们被国际上其他期货市场挤入边缘化的不利境地，境外投资者就会通过境外股指期货进行风险管理，从而导致我国股市现货和期货市场的过度分割。同时，由于我国监管部门无权对境外股指期货市场进行监管，境外股指期货市场操纵行为的负面影响将有可能波及到国内股市、期市。

　　在这方面是存在前车之鉴的。新加坡曾经抢先推出日经225股票指数期货和期权、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货、印度S＆P CNX Nifty50股指期货，使得日本、香港、台湾、印度等地区市场处于被动地位。

　　从国内情况看，随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步解决，也在客观上消除了推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍。上海金融衍生品交易所正式获准筹建，新《证券法》为金融衍生品“解禁”，中证指数公司正加紧研究开发覆盖沪深100家上市公司的股票指数CSI100，这些利好消息宣告股指期货等金融衍生产品进入了“预产期”。

　　股指期货的推出，将对我国资本市场，甚至整个金融市场带来翻天覆地的革命性变化。

　　股指期货可改变中国股市“熊”态

　　根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例高达40%，远远超出发达国家股票市场25%的平均水平。可想而知，在国内股市总体价格近五年内下跌50%之后，作为股票市场主力机构投资者的证券投资基金，以及将“保命钱”投入股市的社保基金，在缺少对冲系统性风险的有效工具时，面临着多大的经营压力。

　　股指期货已成为资产管理与投资组合中应用最广泛、最具活力的风险管理工具：通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险；而对于导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

　　例如，国际上投资基金经常运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险，即在股票价格低时买入股票，在股票价格高位时卖空股指期货。如果股票价格继续上涨，股票的市价随之增加，期货上可在高位继续卖空以摊薄成本；如果指数下跌到一定程度时，可以平仓股指期货，以所得收益弥补股票现货的损失。

　　股指期货的推出，将可为券商提供风险对冲工具，减少经营风险；还可以根据客户的需求设计更丰富的产品组合，开拓新的客户资源，带来新的业务收入。股票二级市场交易的格局也将发生极大的变化，券商的市场份额面临再一次洗牌，其投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。

　　证券投资基金也可以应用股指期货等金融衍生工具来套利与对冲，规避市场风险。目前我国证券交易所的ETF基金方兴未艾，迫切需要股指期货等金融衍生工具的配合与对冲。股指期货的推出无疑将极大地促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金的发展。

　　股指期货推出后，社保基金、保险资金和企业年金等大机构投资者也会加大介入股市的力度。市场参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者资金所占的比例会进一步降低，基金将成为最大的“散户”，“机构博弈”将越来越成为市场的主流。

　　由于操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格，因此股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，资本市场将结束“暗庄”时代。

　　期货公司的机遇与挑战

　　股指期货一旦铺开，其交易量将是商品期货的好几倍，对于整个期货行业来说，这是打翻身仗的难得机遇，特别是对一直以来面临生存危机的国内期货经纪公司来说，不只是带来了一线生机，更是提供了一个非常辉煌的发展前景。

　　不过，金融经纪行业未来如何参与包括股指期货在内的金融期货，业内有不同的看法。

　　目前，金融期货的代理资格政策尚不明朗。一般认为，优质的期货公司获得直接代理资格名正言顺，股指期货的经纪业务注定要通过期货公司这一跑道来起飞。争论的焦点集中在证券公司通过何种方式参与到股指期货业务中来。

　　证券公司参与股指期货的模式有两种方案：一是通过新设立独立的期货子公司，二是通过参股或收购现有的期货公司。在第一种方案中，证券公司可以通过期货子公司参与股指期货经纪业务，但这需要一定的时间，且成本很高；证券公司缺乏期货人才和期货管理经验，一些证券公司还处在风险处置和综合治理之中，很难独立承担金融期货经纪业务；券商为股指期货新设期货子公司，该子公司能否参与商品期货经纪业务也是个复杂的难题；股指期货只是一个投资品种，单单为一个投资品种而新设立一个期货公司，有点小题大做；这种方案也有失公平，大型券商有能力有实力新设期货子公司，而中小券商显然对此心有余而力不足。

　　第二种方案显然更具有现实可操作性。期货公司可以寻找证券、基金、上市公司等背景的股东，依托股东背景参与金融期货交易，共享金融期货市场的繁荣；或由有实力的券商主导，通过兼并重组期货公司，在金融期货市场上占有一席之地。期货公司与包括券商在内的其他金融机构之间搭建一个有助于各方均等介入金融期货市场的衔接机制和平台，或许是一个共赢的做法：既满足券商等金融机构介入市场的需要，又可以充分利用现有的期货公司成熟的管理机制和人才资源，盘活现有的期货公司，彻底改变期货公司的整体面貌。目前市场各方的反应也较倾向于对资本市场整体来说成本最小、收益最大的第二种方案—15家创新类证券公司中有6家直接参股期货公司，有47家期货公司有金融机构背景。

　　期货公司还有一些其他的市场定位。例如，充分利用现有政策，引进外资与国际管理经验，或成为外资在国内的代理商；做好商品期货或金融期货的某个领域或某个品种，定位为专业的期货经纪商和投资顾问；随着期货市场分工的细化和多元化，也可作为大型综合类期货公司的合作伙伴，专职负责市场开发或市场服务；还可利用金融期货带来期货公司壳资源升值的预期，退出期货市场，另谋发展。

　　在后股权分置时代适时推出股指期货既不是锦上添花，也并非雪中送炭，而是中国期货市场发展的必然，是中国资本市场发展的必需，更是中国整个金融市场发展的必要。股指期货这个曾经在华夏大地上昙花一现的凤凰，经过十几年的涅磐，将浴火重生在后股权分置时代。