|
昨天是五一长假后的第一个交易日，受首批股权分置改革试点出台的影响，沪深两市均呈现高开低走的走势，在大量抛盘的打压下大盘快速下行，沪指最低探至1130点，股指再度创出调整新低。
股权分置改革试点的三点内容
中国证监会在4月29日晚间发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，留给市场一个长达九天的假期去慢慢消化，而沪深交易所则选择在5月8日晚间公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，将改革试点直接推向了实质性操作阶段。
各界人士对“试点通知”发表了各种评论，在复杂的争论中，我认为此次通知最实质性的内容可以用三句话来概括：
第一，管理层不再自上而下地制定全流通的具体方案，把这个责任交给了市场自身。解决股权分置实际上是一种利益重新划分，管理层干脆采用最彻底的办法———方案的事，上市公司自己定。
第二，表面上看来各种试点方案在通知中只有三年过渡期的限制，但实际上管理层还是从核准审批环节总体把握什么样的公司、在什么时候、以什么方式进行流通试点———方案由市场决定，实施经监管层同意。
第三，具体方案需参加临时股东大会所有表决权的三分之二以上和流通股表决权股东三分之二以上通过。这样非流通股东掌握了绝对的提案权、绝对的否决权（大多数非流通大股东股本都超过三分之一）、相对的通过权。而流通股东所拥有的是相对的提案权、相对的否决权（控制参加表决的三分之一流通股份可以否决方案）、没有通过权（流通股东不可能取得总股本的三分之二表决权）。
那么对于流通股东来说，这份方案中管理层所体现的意思就是———不承诺全流通过程中对流通股东的补偿，但是赋予你们用手或用脚投票的相对权利。
方案的两个不确定性
证监会从几年前就开始面向全社会征集全流通及国有股减持方案，据说有上千种；但是任何一种方案，似乎都不是各利益方所能接受的最佳方案。
其实对于流通股投资者来说，看来看去只有两套———股权补偿类和配售补偿类。但是就这两套方案具体实施起来也足够复杂的，股权怎么变？配售价怎么定？各个公司都有不同的情况。
有评论人士认为，目前的方案存在三个缺陷，其实从更高的角度来看，他所说的三个缺陷只是操作上的三个问题。方案真正的不确定性有两个：
第一，实施市场全流通仍然没有一个明确的时间表。从“试点”两个字来看，是一种临时的、不确定的政策，但从试点通知的内容来看却需要漫长而复杂的步骤。而且在目前框架中，如果很多上市公司的大股东本身并不愿意解决股权分置，那解决方案实际上仍然是遥遥无期。
第二，对市场公平原则是一个挑战。上市公司自主决定具体方案，但试点工作需管理层同意，这其中就存在很大的变数。这里所产生的问题可能有两个：一是两个情况类似的公司，会因为方案的差异引起股价走势的不同。二是两个情况基本相当的公司，一个可能全流通而另一个则不能进入试点，这对市场公平原则来说是一个考验。
由于试点改革开创了一千多家上市公司各自为战的局面，实际上股市将面对的是从未经历过的大规模集体试验过程。这就给市场出了一个最大的难题———投资者对目前所持股票的价值究竟如何判断？
操作中可能出现的两个问题
《通知》出台后，各上市公司的全流通方案都处于一种不确定的状态。在这种情况下，上市公司的价值不变，而股票价格仍然是已知的，但是每股流通股的未来价值却成了一个未知数———因为方案的不同，股票的预期价值会出现显著差异，而这一点在未掌握内幕消息的情况下，事前无法作出判断。已经给出方案的公司预期是相对明确的，那么已经进入试点还未公布方案的公司呢？不符合试点条件的公司呢？符合试点条件却没有流通意愿的公司呢？这是一个前所未有的复杂局面。市场的个股走势将进入一种分化和动荡的状态中。有可能出现现有条件完全相同的两个公司因为实施试点方案和时间的差异产生不同的两种股票走势。
方案操作中还有两个非常现实的问题：一是上市公司大股东可能直接或间接控制二级市场流通股筹码，从而取得方案的绝对通过权，同时通过全流通方案实施过程进行套利。二是市场的信息不对称情况将会是必然的，这也给掌握信息优势的一部分人提供了天然的套利炒作机会。股市会因此进入一个相对的“后庄股时代”，这个过程可能长达三至五年。
市场投资思维将演变为两极
作为现有可能进入全流通试点的上市公司来说，由于试点方案的不确定性，同时由于信息不对称的影响，市场以此为题材的套利炒作恐怕难以避免。套利炒作的特点是无法从基本面已公开信息获得更多的帮助，但是从市场的量价特征来看可以找到一点痕迹。投资者对于这一类股票的事先判断，恐怕更多地需要借助图表分析的手段，传统的庄股思维可能一度再次运用到市场当中。
今后的新股上市将如何处理？证监会有关负责人表示，要在适当时机实行“新老划段”，划段之后的新股将直接成为全流通股。
这又带来了一个问题，那就是新老划段之后全流通上市的新股如何判断？由于没有全流通含权补偿的预期，市场的判断思路是截然不同的，价值分析、行业分析仍是唯一最适用的方法。因此，未来的股市，划段前后的新老股票之间定位是有差异的。“老”股票的定位包含全流通的含权补偿，因此总体上要高于后上市的“新”股。这实际上既维持了原有的市场定价体系，也保证了割裂一个时代后重新的价值接轨过程。可能采用的股权补偿方案对于某些股票来说是个利好，但是这种利好还不具备市场普遍性。不具备试点条件的上市公司、现有的情况无法实施“满意”方案的上市公司，其股价走势无疑会受到冲击。
昨天，两市股指以缩量大跌创出新低。其中最主要的原因，是因为对未来市场可能出现的局面无从判断，而另一个重要原因恐怕就是上述的市场分化。（编辑：盛秀华）
作者：北京青年报徐胜治
| 
